株価指数 株式投資

日経平均先物と現物の日経平均の価格乖離(配当と金利と貸株)

2021/3/25

本稿では現物の日経平均株価と日経平均先物の価格乖離がなぜ起こるかについて解説します。 実際の数値例を出しますので、教科書的な知識と現実のブリッジとして読んでいただけると書いた甲斐があります。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 日経平均と日経平均先物の価格乖離1.1 配当と金利と貸株1.2 配当と短期金利でどの程度説明できるか2 おわり 日経平均と日経平均先物の価格乖離 現物株225銘柄から算出される日経平均株価(株価指数)と、日経平均株価を原資産とした先物である日経平均先物の価格は、通常は一致しません ...

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株式投資

金利上昇による株価下落でグロース株が特に不利な理由

2021/3/5

本稿では、金利上昇で株価が下落する理由を解説します。 3年前にも似たようなことを書いていますが、現在の局面にあてはめて書きます。 せっかく金利と株価の関係に注目が集まっているのに私の過去記事にはさして流入が無いので悲しいのです。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 金利上昇で株価が下がるメカニズム1.1 金利と株価の関係1.2 配当割引モデルで考える1.2.1 債券への資金流入⇛期待収益率(割引率)の上昇1.2.2 企業業績への影響⇛予想成長率の低下(業種によっては上昇)2 グロース株と金利上昇3 おわ ...

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株式投資

東証の流通株式時価総額の定義変更で何が変わるか

2021/2/18

2022年4月に東京証券取引所が市場区分の再編を行います。 現行の市場第一部、第二部、マザーズ、ジャスダックの区分を再編し、「プライム」「スタンダード」「グロース」に再編する計画です。 この中で、東証が上場審査と上場廃止基準で使用する「流通株式」の定義が見直されます。 これは、2019年に実施された金融庁の審議会でも言及されていましたが、2020年12月に東証から変更後の具体的な計算方法が公表されました。 本稿ではこの「流通株式」の定義の変更について、現在の基準との違い等の観点から解説します。 東証の資料 ...

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投資信託

アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスとは

2021/2/5

金融業界では「デューデリジェンス」という言葉が2つの意味で使われます。 もともとDue Dilligenceという言葉は「適切な注意義務を果たす」「適正な手続きを踏む」というニュアンスの言葉です。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 M&Aにおけるデューデリジェンスと資産運用におけるデューデリジェンス2 アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスの全体像2.1 資産運用のデューデリは誰がするか2.2 資産運用のデューデリのフロー2.3 資産運用のデューデリの評価項目2.3.1 定量評価2.3 ...

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株価指数

全世界株指数にはREITが含まれているがTOPIXにはJ-REITが含まれない

2021/1/28

本稿では、世界のメジャーな株価指数はREITを含むが、日本で算出されている日経平均やTOPIXにはなぜかJ-REITが含まれていないという問題を掘り下げます。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 S&P500もMSCI ACWIもREITを含む2 TOPIXや日経平均はなぜかREITを含まない2.1 J-REITは名実ともに投資法人(ファンド)なのだ2.2 US-REITはファンドっぽくない3 おわり 青(J-REIT)は藍(US-REIT)よりも青し(Investment Trust)? S& ...

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株価指数

バリュー株指数とグロース株指数の計算方法(PBR等で分類)

2021/1/27

本稿では、バリュー株指数やグロース株指数の算出方法を解説します。 日本の投資家が指標として見ることが多い、TOPIX(東証)、ラッセル、MSCIの指数については具体的な算出方法にも触れます。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 バリュー株とグロース株2 「バリュー株指数」と「グロース株指数」2.1 バリュー銘柄、グロース銘柄、そして中間の銘柄2.2 TOPIXのバリューインデックスとグロースインデックス2.3 ラッセルのValue指数とGrowth指数2.4 MSCIのValue IndexとGrowt ...

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株価指数

時価総額世界1位のサウジアラムコは指数にどれくらい入っているか(エマージング)

2020/12/7

ちょうど1年前に、サウジアラビアの国営石油会社のサウジアラムコの上場がニュースになっていました。 この時は「時価総額世界最大!アップルやマイクロソフトを上回る!」という報道が多かったので「発行済株式の1.5%しか売り出さない銘柄を全株数ベースの時価総額で騒ぐのはおかしいでしょ」という記事を書きました。 今回はフォローアップとして、アラムコの株数が代表的な株価指数の算出でどう扱われているかをまとめます。 アラムコのMSCIの浮動株比率は1%強 最初にMSCIサウジアラビア指数を見ます。 2020年11月末ベ ...

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ファイナンス理論

ビットコインと伝統資産の相関関係(株式、債券、ゴールド、ドル)

2020/12/6

2020年11月末、米ドル建てのビットコイン価格は19,000ドルを超え、2017年末以来の最高値を更新しました。 円建てでも現在200万円近辺で推移しています。 ビットコインに限れば、2017年末から2018年初にかけて参入した出川組のほとんどを救う水準まで回復したことになります。 ※出川組⇛出川哲朗が出演するコインチェックのテレビCMが放映されていたのが、ちょうどビットコインが前回高値をつけた2017年12月頃でした。「兄さんが知らないはずないだろう!」ってやつ。 良い機会なので、ビットコインと伝統資 ...

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ETF

全然話題になってない三菱UFJFGのESG/ETNの解説(2070,2071,2072)

2020/11/24

2020年11月26日に、三菱UFJフィナンシャルグループが運用管理するESG関連等の3つのETNが東証に新規上場します。 現在の東証ETNは野村ホールディングスの1社供給なので新規管理会社の参入ですが、これが悲しいほどに話題になっていません。 興味がある人のために、自分がETNの有価証券届出書と指数のメソドロジーを確認して気づいた事項をまとめます。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 ETNの銘柄概要2 ETN-JDRの上場形態(ストラクチャー)3 指数の詳細3.1 (前提1)STOXX JAPAN ...

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ETF

時価52兆円の東証ETF市場の見取り図(ETF/ETN組成形態別の銘柄数と時価総額)

2020/11/17

東証のETF・ETN市場の2020年11月時点の時価総額はおおむね52兆円です。 興味があって組成形態(上場形態)別の銘柄数と時価残高をまとめたので本稿で解説します。 特に海外との重複上場の形態について、JDR形態のもの(UBSの欧米株関連ファンド)と非JDR形態のもの(SPY=1557やGLD=1326)に分けてまとめたものはあまり見ないので、興味がある方は参考にしてください。 東証ETF・ETNの商品形態別銘柄数および時価残高 東証上場ETFの銘柄数および時価総額別の内訳は以下の通り。 時価は複数日に ...

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株式投資

金利上昇による株価下落でグロース株が特に不利な理由

本稿では、金利上昇で株価が下落する理由を解説します。
3年前にも似たようなことを書いていますが、現在の局面にあてはめて書きます。

金利上昇による株価下落を配当割引モデルで説明する

本稿では、金利と株価の関係について解説します。 「金利が上がると株価が下がる」という定説を配当割引モデル(DDM)から見ていきます。目次(ク ...

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せっかく金利と株価の関係に注目が集まっているのに私の過去記事にはさして流入が無いので悲しいのです。

金利上昇で株価が下がるメカニズム

金利と株価の関係

金利上昇で株価が下がる理由について、よく言われるのは以下の2点です。

・債券の利回りが上昇し、投資対象としての債券の魅力が上昇するので、株を売って債券を買うようになる。
・借り入れによる資金調達のコストが上昇し消費や設備投資が控えられることから、経済活動が鈍化し企業業績を圧迫する。

配当割引モデルで考える

これを株価モデルで考えます。
私は株式のバリュエーションの原点は配当割引モデル(DDM)だと考えているためDDMを使いますが、DCF法でもマルチプル(PER)でも同じ説明ができます。

直近の配当金をD、投資家が求める期待収益率をr(%)(国債の利回り+株式に求める超過収益率)とし、配当金が毎年g(%)成長する定率成長配当割引モデルで株価Pを記述します。
将来の配当金を投資家の期待収益率(割引率)で現在価値に割り引いたものの総和が理論株価になるという考え方です。

(式が切れていますが、t期以降も続きます)

これを級数の和の公式で整理すると以下の簡潔な式が得られます。

例えば、日清食品ホールディングス(2897)の今期予想配当金は120円です。
期待収益率5%(国債利回り0%+株式超過収益率5%(ディフェンシブなので控えめ))、配当成長率3%(成熟産業だがブランド力と商品開発力でインフレ率を上回る成長が見込める)として理論株価を求めると、

株価P=120÷(0.05-0.03)=6,000円

となります。ちなみに執筆時点の同社株価は7,800円程度です。

金利上昇がP=D/(r-g)のrとgにどう影響するかを考えると、金利と株価の関係がわかります。

債券への資金流入⇛期待収益率(割引率)の上昇

最初に述べた2つのうち、債券利回りの上昇による株から債券への資金シフトは、期待収益率rの上昇として捉えることができます。
債券の利回りが上がる分だけrが上昇するため、D/(r-g)の分母が増加株価Pは下がります
債券の利回りが上昇したことで、投資家が株式に要求する期待収益率が高くなり、それが正当化される水準まで株価が下落するのです。

企業業績への影響⇛予想成長率の低下(業種によっては上昇)

2つ目の経済活動の鈍化による企業業績の悪化は、予想配当成長率gの減少として捉えることができます。
これもD/(r-g)の分母が増加するため株価にはマイナスに影響します。
ただ、金利上昇が業績にプラスに寄与する業種では金利上昇によりgが増加します。
例えば、銀行株は日米ともに2月下旬以降も底堅い値動きですが、これは金利上昇が利鞘改善につながる銀行業では金利上昇はgにプラスだからです。
(一方、金利上昇時でも保有債券の値下がりによる損失が意識される局面では、金利が上昇しても銀行株が冴えないことがあります。)

グロース株と金利上昇

一般的に、金利上昇局面ではバリュー株よりもグロース株が不利です。
2021年2月下旬の市況においてもグロース株の調整がよりきついです。

以下のチャートは、米国のグロース株指数とバリュー株指数の相対的な強さと10年債利回りを並べたものです。
青線が上に行くほどグロース株優位です。

2000年代半ばから金融危機までの金利上昇局面のバリュー株優位や、2018年後半から現在まで続く金利低下局面におけるグロース株優位など、金利とグロース株の相関が見られる局面は多くあります。
(ただ、2017年のトランプ大統領就任以降のように、金利上昇(積極財政&インフラ投資)とグロース株優位が両立する局面もありました。)

この現象も、配当割引モデルから説明することができます。

グロース株では配当成長率gが高いため、株価Pの構成要素のうち、遠い将来の配当金が占める割合が高くなります。
D=100だとすると、成長率0%のバリュー株は20年後の項の分子は100で変わりませんが、成長率10%のグロース株では673になります(1.1の20乗は6.727...)。

そして、遠い将来の配当金の現在価値は、分母(割引係数)が経過年数に応じたべき乗になるため、rの小さな変化が大きく影響します。
rが8%から8.5%に上昇すると、20年後の配当金の項の分母(1+0.08)の20乗の4.66から(1+0.085)の20乗の5.11に増加します。

すなわち、グロース株は遠い将来の配当金(≒業績)の株価への寄与が大きく、遠い将来の配当金の現在価値は割引率の変動の影響を受けやすいのです。

これは結局、デュレーション(残存期間)の長い債券のほうが金利変動の影響を受けやすいという現象の株版です。
グロース株はデュレーションが長いのです。

おわり:金利上昇で株価はいつも下がるのか?

以上です。

最後に、過去20年間の金利と株価の推移を見ます。

金利上昇と株価下落が同じタイミングで起こっている箇所はあるものの、それが一過性の調整の呼び水だったのか中期(2-3年)のトレンドにつながったのかを明確に切り分けることは難しいというのが正直な感想です。
債券の金利(裏返せば通貨のインフレ率)が世界的に縮小する中で、金利上昇による株価下落は短期的な調整以上にはなりにくくなっているのではないかというのが現在の自分の見立てです。
(こう書いてしまうと今回の調整を機に相場が大きく動き出したときに大変恥ずかしいのですけれど。)

 

  • この記事を書いた人

ton

2007年から運用会社や金融機関の運用部門で株を中心に見てきました。 現在は運用業務からは離れていて運用は自己資金のみ。 投信の請求目論見書や指数の算出要領からプロダクトの中身に迫るのが好き。

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