ETF

ビットコインETFの概要を届出書で確認(BITO, ProShares Bitcoin Strategy ETF)

2021/10/16

  2021年10月15日、米証券取引等監視委員会(SEC)によるProSharesのビットコインETF(ティッカー :BITO)承認が報じられました。 日本経済新聞  123 Tweets 4 Users 8 Pocketsビットコイン半年ぶり6万ドル超、先物ETF開始へ(写真=ロイター)https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN12E7X0S1A011C2000000/【ニューヨーク=大島有美子】暗号資産(仮想通貨)のビットコインの価格が15日、 ...

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株式投資

GPIFが恒大集団の株や債券を保有するのはしょうがない(アセットオーナーとパッシブ運用)

2021/10/1

本稿では「指数に採用されている以上GPIFが恒大集団の株や債券を保有するのは仕方がないこと」という観点から、巨大機関投資家が世界中に分散投資する際に不可欠な「パッシブ運用で面積を取る」という行動について解説します。 その後にGPIFがベンチマークにしている指数について本件と絡めて見ます。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 中華デベロッパーの過剰債務が世界経済を揺るがす2 GPIFの潔い開示はメディアの飯のタネに3 公的年金の資産運用のプロセス :パッシブ運用で面積を取る3.1 政策アロケーション(配分 ...

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株式投資 取引・配当・コーポレートアクション

よく分かる公募増資(フロー、用語、株価への影響):JR西日本のケース

2021/9/4

本稿では、上場会社の公募増資を2021年のJR西日本の事例を題材に解説します。 日本経済新聞  1 Tweet 8 UsersJR西日本、公募増資など最大2786億円調達 グループ初https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUF018150R00C21A9000000/JR西日本は1日、公募増資などで最大2786億円を調達すると発表した。新型コロナウイルス感染拡大に伴い鉄道利用が落ち込み、2022年3月期は2期連続の連結最終赤字となる見通し。財務基盤の立て直しを急 ...

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株式投資

2021年7月中国株急落を2018年以降の米中対立の枠組みで整理する

2021/8/14

2021年7月、テクノロジー関連銘柄を中心に中国株が大きく下落しました。 本稿では、この2021年7月の下落に至るまでの経緯を2018年から続く米中対立の文脈で整理します。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 赤く燃える市場(2021年7月)1.1 2021年7月の出来事2 米中対立下の中国企業に対する米・中両国からのプレッシャー2.1 今に続く米中対立の発端は関税2.2 安全保障と中国企業2.3 中国企業への投資制限2.4 中国政府による中国IT企業への締付け3 おわり 赤く燃える市場(2021年7月 ...

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株価指数

日経平均の算出方法と問題点(+2021年の算出方法変更)の解説

2021/7/7

2021年10月から日経平均の算出方法が変わります。 本年5月に日本経済新聞社は変更点をまとめたドキュメントを公開しパブリックコメントを実施。 7月5日にパブリックコメントへの回答と変更後の算出要領を公開しました。 本稿では、現在の日経平均の算出方法・問題点を解説したうえで、算出要領の変更点について解説します。 現行の算出方法の解説と問題点にもかなり文字数を使っていますので、変更点のみに注目している方は↓の目次を活用してください。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 現行の算出方法と問題点1.1 202 ...

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株式投資

パナソニックのテスラ株売却がすぐに報じられなかった理由(IFRS包括利益の罠)

2021/6/26

2021年6月25日、パナソニックが同社が保有するテスラ株式を2021年3月末までに全売却していたと報じられました。 パナソニックは2010年にEV用電池事業に関する関係強化を目的としてテスラ株を取得しており、当初の取得金額24億円に対し、今回の売却額は4,000億円程度と報じられています。 テスラは昨年からのコロナ相場で話題の中心となった銘柄の1つであり、本件は大いに注目されました。また、25日のパナソニック株は前日比4.9%と大幅に上昇しました。 日本経済新聞  187 Tweets 140 ...

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株価指数 株式投資

日経平均先物と現物の日経平均の価格乖離(配当と金利と貸株)

2021/3/25

本稿では現物の日経平均株価と日経平均先物の価格乖離がなぜ起こるかについて解説します。 実際の数値例を出しますので、教科書的な知識と現実のブリッジとして読んでいただけると書いた甲斐があります。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 日経平均と日経平均先物の価格乖離1.1 配当と金利と貸株1.2 配当と短期金利でどの程度説明できるか2 おわり 日経平均と日経平均先物の価格乖離 現物株225銘柄から算出される日経平均株価(株価指数)と、日経平均株価を原資産とした先物である日経平均先物の価格は、通常は一致しません ...

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株式投資

金利上昇による株価下落でグロース株が特に不利な理由

2021/3/5

本稿では、金利上昇で株価が下落する理由を解説します。 3年前にも似たようなことを書いていますが、現在の局面にあてはめて書きます。 せっかく金利と株価の関係に注目が集まっているのに私の過去記事にはさして流入が無いので悲しいのです。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 金利上昇で株価が下がるメカニズム1.1 金利と株価の関係1.2 配当割引モデルで考える1.2.1 債券への資金流入⇛期待収益率(割引率)の上昇1.2.2 企業業績への影響⇛予想成長率の低下(業種によっては上昇)2 グロース株と金利上昇3 おわ ...

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株式投資

東証の流通株式時価総額の定義変更で何が変わるか

2021/2/18

2022年4月に東京証券取引所が市場区分の再編を行います。 現行の市場第一部、第二部、マザーズ、ジャスダックの区分を再編し、「プライム」「スタンダード」「グロース」に再編する計画です。 この中で、東証が上場審査と上場廃止基準で使用する「流通株式」の定義が見直されます。 これは、2019年に実施された金融庁の審議会でも言及されていましたが、2020年12月に東証から変更後の具体的な計算方法が公表されました。 本稿ではこの「流通株式」の定義の変更について、現在の基準との違い等の観点から解説します。 東証の資料 ...

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投資信託

アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスとは

2021/2/5

金融業界では「デューデリジェンス」という言葉が2つの意味で使われます。 もともとDue Dilligenceという言葉は「適切な注意義務を果たす」「適正な手続きを踏む」というニュアンスの言葉です。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 M&Aにおけるデューデリジェンスと資産運用におけるデューデリジェンス2 アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスの全体像2.1 資産運用のデューデリは誰がするか2.2 資産運用のデューデリのフロー2.3 資産運用のデューデリの評価項目2.3.1 定量評価2.3 ...

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株式投資

金利上昇による株価下落でグロース株が特に不利な理由

本稿では、金利上昇で株価が下落する理由を解説します。
3年前にも似たようなことを書いていますが、現在の局面にあてはめて書きます。

金利上昇による株価下落を配当割引モデルで説明する

本稿では、金利と株価の関係について解説します。 「金利が上がると株価が下がる」という定説を配当割引モデル(DDM)から見ていきます。目次(ク ...

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せっかく金利と株価の関係に注目が集まっているのに私の過去記事にはさして流入が無いので悲しいのです。

金利上昇で株価が下がるメカニズム

金利と株価の関係

金利上昇で株価が下がる理由について、よく言われるのは以下の2点です。

・債券の利回りが上昇し、投資対象としての債券の魅力が上昇するので、株を売って債券を買うようになる。
・借り入れによる資金調達のコストが上昇し消費や設備投資が控えられることから、経済活動が鈍化し企業業績を圧迫する。

配当割引モデルで考える

これを株価モデルで考えます。
私は株式のバリュエーションの原点は配当割引モデル(DDM)だと考えているためDDMを使いますが、DCF法でもマルチプル(PER)でも同じ説明ができます。

直近の配当金をD、投資家が求める期待収益率をr(%)(国債の利回り+株式に求める超過収益率)とし、配当金が毎年g(%)成長する定率成長配当割引モデルで株価Pを記述します。
将来の配当金を投資家の期待収益率(割引率)で現在価値に割り引いたものの総和が理論株価になるという考え方です。

(式が切れていますが、t期以降も続きます)

これを級数の和の公式で整理すると以下の簡潔な式が得られます。

例えば、日清食品ホールディングス(2897)の今期予想配当金は120円です。
期待収益率5%(国債利回り0%+株式超過収益率5%(ディフェンシブなので控えめ))、配当成長率3%(成熟産業だがブランド力と商品開発力でインフレ率を上回る成長が見込める)として理論株価を求めると、

株価P=120÷(0.05-0.03)=6,000円

となります。ちなみに執筆時点の同社株価は7,800円程度です。

金利上昇がP=D/(r-g)のrとgにどう影響するかを考えると、金利と株価の関係がわかります。

債券への資金流入⇛期待収益率(割引率)の上昇

最初に述べた2つのうち、債券利回りの上昇による株から債券への資金シフトは、期待収益率rの上昇として捉えることができます。
債券の利回りが上がる分だけrが上昇するため、D/(r-g)の分母が増加株価Pは下がります
債券の利回りが上昇したことで、投資家が株式に要求する期待収益率が高くなり、それが正当化される水準まで株価が下落するのです。

企業業績への影響⇛予想成長率の低下(業種によっては上昇)

2つ目の経済活動の鈍化による企業業績の悪化は、予想配当成長率gの減少として捉えることができます。
これもD/(r-g)の分母が増加するため株価にはマイナスに影響します。
ただ、金利上昇が業績にプラスに寄与する業種では金利上昇によりgが増加します。
例えば、銀行株は日米ともに2月下旬以降も底堅い値動きですが、これは金利上昇が利鞘改善につながる銀行業では金利上昇はgにプラスだからです。
(一方、金利上昇時でも保有債券の値下がりによる損失が意識される局面では、金利が上昇しても銀行株が冴えないことがあります。)

グロース株と金利上昇

一般的に、金利上昇局面ではバリュー株よりもグロース株が不利です。
2021年2月下旬の市況においてもグロース株の調整がよりきついです。

以下のチャートは、米国のグロース株指数とバリュー株指数の相対的な強さと10年債利回りを並べたものです。
青線が上に行くほどグロース株優位です。

2000年代半ばから金融危機までの金利上昇局面のバリュー株優位や、2018年後半から現在まで続く金利低下局面におけるグロース株優位など、金利とグロース株の相関が見られる局面は多くあります。
(ただ、2017年のトランプ大統領就任以降のように、金利上昇(積極財政&インフラ投資)とグロース株優位が両立する局面もありました。)

この現象も、配当割引モデルから説明することができます。

グロース株では配当成長率gが高いため、株価Pの構成要素のうち、遠い将来の配当金が占める割合が高くなります。
D=100だとすると、成長率0%のバリュー株は20年後の項の分子は100で変わりませんが、成長率10%のグロース株では673になります(1.1の20乗は6.727...)。

そして、遠い将来の配当金の現在価値は、分母(割引係数)が経過年数に応じたべき乗になるため、rの小さな変化が大きく影響します。
rが8%から8.5%に上昇すると、20年後の配当金の項の分母(1+0.08)の20乗の4.66から(1+0.085)の20乗の5.11に増加します。

すなわち、グロース株は遠い将来の配当金(≒業績)の株価への寄与が大きく、遠い将来の配当金の現在価値は割引率の変動の影響を受けやすいのです。

これは結局、デュレーション(残存期間)の長い債券のほうが金利変動の影響を受けやすいという現象の株版です。
グロース株はデュレーションが長いのです。

おわり:金利上昇で株価はいつも下がるのか?

以上です。

最後に、過去20年間の金利と株価の推移を見ます。

金利上昇と株価下落が同じタイミングで起こっている箇所はあるものの、それが一過性の調整の呼び水だったのか中期(2-3年)のトレンドにつながったのかを明確に切り分けることは難しいというのが正直な感想です。
債券の金利(裏返せば通貨のインフレ率)が世界的に縮小する中で、金利上昇による株価下落は短期的な調整以上にはなりにくくなっているのではないかというのが現在の自分の見立てです。
(こう書いてしまうと今回の調整を機に相場が大きく動き出したときに大変恥ずかしいのですけれど。)

 

  • この記事を書いた人

ton

2007年から運用会社や金融機関の運用部門で株を中心に見てきました。 現在は運用業務からは離れていて運用は自己資金のみ。 投信の請求目論見書や指数の算出要領からプロダクトの中身に迫るのが好き。

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