ETF

ビットコインETFの概要を届出書で確認(BITO, ProShares Bitcoin Strategy ETF)

2021/10/16

  2021年10月15日、米証券取引等監視委員会(SEC)によるProSharesのビットコインETF(ティッカー :BITO)承認が報じられました。 日本経済新聞  123 Tweets 4 Users 8 Pocketsビットコイン半年ぶり6万ドル超、先物ETF開始へ(写真=ロイター)https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN12E7X0S1A011C2000000/【ニューヨーク=大島有美子】暗号資産(仮想通貨)のビットコインの価格が15日、 ...

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株式投資

GPIFが恒大集団の株や債券を保有するのはしょうがない(アセットオーナーとパッシブ運用)

2021/10/1

本稿では「指数に採用されている以上GPIFが恒大集団の株や債券を保有するのは仕方がないこと」という観点から、巨大機関投資家が世界中に分散投資する際に不可欠な「パッシブ運用で面積を取る」という行動について解説します。 その後にGPIFがベンチマークにしている指数について本件と絡めて見ます。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 中華デベロッパーの過剰債務が世界経済を揺るがす2 GPIFの潔い開示はメディアの飯のタネに3 公的年金の資産運用のプロセス :パッシブ運用で面積を取る3.1 政策アロケーション(配分 ...

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株式投資 取引・配当・コーポレートアクション

よく分かる公募増資(フロー、用語、株価への影響):JR西日本のケース

2021/9/4

本稿では、上場会社の公募増資を2021年のJR西日本の事例を題材に解説します。 日本経済新聞  1 Tweet 8 UsersJR西日本、公募増資など最大2786億円調達 グループ初https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUF018150R00C21A9000000/JR西日本は1日、公募増資などで最大2786億円を調達すると発表した。新型コロナウイルス感染拡大に伴い鉄道利用が落ち込み、2022年3月期は2期連続の連結最終赤字となる見通し。財務基盤の立て直しを急 ...

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株式投資

2021年7月中国株急落を2018年以降の米中対立の枠組みで整理する

2021/8/14

2021年7月、テクノロジー関連銘柄を中心に中国株が大きく下落しました。 本稿では、この2021年7月の下落に至るまでの経緯を2018年から続く米中対立の文脈で整理します。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 赤く燃える市場(2021年7月)1.1 2021年7月の出来事2 米中対立下の中国企業に対する米・中両国からのプレッシャー2.1 今に続く米中対立の発端は関税2.2 安全保障と中国企業2.3 中国企業への投資制限2.4 中国政府による中国IT企業への締付け3 おわり 赤く燃える市場(2021年7月 ...

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株価指数

日経平均の算出方法と問題点(+2021年の算出方法変更)の解説

2021/7/7

2021年10月から日経平均の算出方法が変わります。 本年5月に日本経済新聞社は変更点をまとめたドキュメントを公開しパブリックコメントを実施。 7月5日にパブリックコメントへの回答と変更後の算出要領を公開しました。 本稿では、現在の日経平均の算出方法・問題点を解説したうえで、算出要領の変更点について解説します。 現行の算出方法の解説と問題点にもかなり文字数を使っていますので、変更点のみに注目している方は↓の目次を活用してください。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 現行の算出方法と問題点1.1 202 ...

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株式投資

パナソニックのテスラ株売却がすぐに報じられなかった理由(IFRS包括利益の罠)

2021/6/26

2021年6月25日、パナソニックが同社が保有するテスラ株式を2021年3月末までに全売却していたと報じられました。 パナソニックは2010年にEV用電池事業に関する関係強化を目的としてテスラ株を取得しており、当初の取得金額24億円に対し、今回の売却額は4,000億円程度と報じられています。 テスラは昨年からのコロナ相場で話題の中心となった銘柄の1つであり、本件は大いに注目されました。また、25日のパナソニック株は前日比4.9%と大幅に上昇しました。 日本経済新聞  187 Tweets 140 ...

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株価指数 株式投資

日経平均先物と現物の日経平均の価格乖離(配当と金利と貸株)

2021/3/25

本稿では現物の日経平均株価と日経平均先物の価格乖離がなぜ起こるかについて解説します。 実際の数値例を出しますので、教科書的な知識と現実のブリッジとして読んでいただけると書いた甲斐があります。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 日経平均と日経平均先物の価格乖離1.1 配当と金利と貸株1.2 配当と短期金利でどの程度説明できるか2 おわり 日経平均と日経平均先物の価格乖離 現物株225銘柄から算出される日経平均株価(株価指数)と、日経平均株価を原資産とした先物である日経平均先物の価格は、通常は一致しません ...

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株式投資

金利上昇による株価下落でグロース株が特に不利な理由

2021/3/5

本稿では、金利上昇で株価が下落する理由を解説します。 3年前にも似たようなことを書いていますが、現在の局面にあてはめて書きます。 せっかく金利と株価の関係に注目が集まっているのに私の過去記事にはさして流入が無いので悲しいのです。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 金利上昇で株価が下がるメカニズム1.1 金利と株価の関係1.2 配当割引モデルで考える1.2.1 債券への資金流入⇛期待収益率(割引率)の上昇1.2.2 企業業績への影響⇛予想成長率の低下(業種によっては上昇)2 グロース株と金利上昇3 おわ ...

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株式投資

東証の流通株式時価総額の定義変更で何が変わるか

2021/2/18

2022年4月に東京証券取引所が市場区分の再編を行います。 現行の市場第一部、第二部、マザーズ、ジャスダックの区分を再編し、「プライム」「スタンダード」「グロース」に再編する計画です。 この中で、東証が上場審査と上場廃止基準で使用する「流通株式」の定義が見直されます。 これは、2019年に実施された金融庁の審議会でも言及されていましたが、2020年12月に東証から変更後の具体的な計算方法が公表されました。 本稿ではこの「流通株式」の定義の変更について、現在の基準との違い等の観点から解説します。 東証の資料 ...

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投資信託

アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスとは

2021/2/5

金融業界では「デューデリジェンス」という言葉が2つの意味で使われます。 もともとDue Dilligenceという言葉は「適切な注意義務を果たす」「適正な手続きを踏む」というニュアンスの言葉です。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 M&Aにおけるデューデリジェンスと資産運用におけるデューデリジェンス2 アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスの全体像2.1 資産運用のデューデリは誰がするか2.2 資産運用のデューデリのフロー2.3 資産運用のデューデリの評価項目2.3.1 定量評価2.3 ...

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株価指数

配当込み株価指数の解説(配当込みTOPIX、MSCIのネット/グロストータルリターン指数など)

本稿では、配当込みの株価指数(トータルリターンインデックス)について解説します。
計算方法を数値例を使って解説し、ネット・トータル・リターンとグロス・トータル・リターンについても現地源泉税の話を真正面から解説します。

配当込み指数(トータルリターン指数)とは何か?

「配当込みの株価指数」とは、指数の構成銘柄の配当金の受取を考慮して算出された株価指数です。
通常、報道で目にするTOPIX、日経平均、S&P500といった株価指数は、特に断りがなければ配当を含みません。
配当を含まない株価のみで算出された指数をプライスリターン指数と呼びます。

株式の保有から得られるリターンには配当が含まれるため、資産運用のベンチマークには、プライスリターン指数よりも配当込み指数を使う方が適切です。

導入:プライスリターンの株価指数

配当込み指数の前に、配当を含まないプライスリターンの株価指数がどのように算出されているかを簡単に解説します。
簡素化のため、A,B,Cの3銘柄からなる架空の時価総額加重平均指数を考えます。
下表は、時価総額ウェイトがおおむね25%、15%、60%となるA,B,Cの3銘柄について、6月8日を100とする時価総額加重平均の株価指数を計算したものです。

各日の構成銘柄の時価総額合計を計算し、それを基準時点(6月8日)の時価総額合計で割って算出します。ちなみに、TOPIXの基準時点は1968年1月4日です。
実際には浮動株調整や、銘柄入替や合併等に伴う調整を行いますが、時価総額加重平均の株価指数というのは基本的にこのように計算されます。
これが、株価と発行済株式数だけから計算するプライスリターンの株価指数です。
期間最終日の6月11日は、AもBも上昇していますが、ウェイトが高いCが下落しているため、指数は小幅下落していることを覚えておいてください。

本題:配当込み(トータルリターン)の株価指数

本題の配当込み指数(トータルリターン指数)に移ります。
端的に述べると、配当落ちのタイミングで配当金相当額を加算して計算するのが、配当込み(トータルリターン)の株価指数です。

ここでは、上の設例に配当金の情報を加えたもので解説します。
6月11日がCの配当落ち日(6月10日が権利付き最終売買日)で、予想配当金は1株あたり1,000円だとして、配当込みの株価指数を算出したのが下表です。

配当落ち日の11日の指数の算出にあたり、当日配当落ちになった分を時価総額に含めるように計算します。
(極めてディープなことを言うと、MSCIは設例のように配当要因を当日の時価総額に加算し、東証(配当込みTOPIX)は配当要因を分母となる基準時点の時価総額から控除することで調整しています。結果は同じです。)

配当込み指数では、6月11日の指数値が106になり、前日よりも上昇しています。
「ウェイトの高いCの株価が下落したが、それは配当落ちの影響によるもので、投資家のトータルリターンを見ればCもトントンだった」というのが設例の状況です。
支払われてもいない配当金を落ち日の時点で収益認識するのは引っかかるかもしれません。ただ、投信や信託ファンドの経理処理でも上場株式の配当金は落ち日に未収配当金として収益認識するため、そのような発生ベースの会計とは整合的な計算方法です。
(つまり、日本株ファンドの4月から6月中旬くらいまでの基準価額にはまだ支払われてもいない配当金が含まれているのです。)

ネット・トータル・リターン指数とグロス・トータル・リターン指数

配当込み指数にはグロスとネットがあります(Gross Total Return Index/Net Total Return Index)。

グロスとネットの差異は源泉税を考慮するかの違いから

グロス・トータル・リターン指数は、配当に関する源泉税を考慮せず額面通りの配当金額で計算します。
上の例のように、C社の配当金額10,000円をそのまま計算に使用するのがグロストータルリターン指数です。

ネット・トータル・リターン指数は、源泉税控除後の配当金額で計算します。
例えば、上の例でC社が日本株だとすると、本邦居住者の投資家の多くは20.315%の源泉税(所得税+住民税+復興特別所得税)が源泉徴収されます。
(NISAのような非課税制度や二重課税の排除がある投信など、例外も相応にあります。)
上の設例のC社の配当金額10,000円には2,031円が源泉徴収され、投資家の手取り金額は7,969円です。ネットトータルリターンの株価指数では、源泉税控除後の7,969円を配当金額として使用します。

MSCIと東証の例

ネット・トータル・リターン指数の算出で、各市場の源泉税率にどの数字を使うかは指数算出者が決めます

例えば、MSCIはネットとグロス両方のトータルリターン指数を算出しています。
グローバルな資産運用のベンチマークとして指数を算出している同社は、ネット指数の計算では外国人投資家に一般的に適用される税率を使用します。米国であれば30%、日本であれば15.315%です。

また、東証の配当込みTOPIXは、長きに渡り源泉税を考慮しないグロスの指数のみが算出されていました。通常は、配当込みTOPIXと言えばグロスのものを指します
TOPIXは日本の機関投資家が日本株運用のベンチマークにするのが主な用途なので、グロスなのは実は理に適っています
公的年金等が受益者の年金特金は非課税であり、投資信託も二重課税の排除のためファンドの段階では非課税です。源泉税を考慮する必要がありません。
なお、知名度は低いですが、東証は2013年から税引後配当込みTOPIXはという指数も算出しており、これがTOPIXのネット・トータル・リターン指数に該当します。算出要領には「上場株式の配当に係る源泉徴収税率(地方税除く)」を使うとあるため、現時点ではMSCI同様15.315%を使っているはずです。

グロス指数とネット指数はどちらがベンチマークとして適切か

ファンドのベンチマークにグロス指数とネット指数のどちらを使うのが適切かは、限定的なケースを除いて答えがありません。

例えば、日本国内で設定された日本株の投信であれば、日本国内で二重課税の排除が完結するため、ファンドは源泉徴収なしで配当金を受領できます。
このような場合はグロス指数をベンチマークにすることが適切です。
米国株に投資する米国籍のファンド(SPYやVOOなど)も同様です。

一方、この世界では、非居住の投資家が受領する配当金には広範に源泉徴収を義務付ける国が多いです。
例えば日本の投資信託(eMaxis slim S&P500等)が米国株から受け取る配当金は、日米租税条約に基づいて軽減税率の10%で現地源泉税が控除されます。
このように、現実の世界には現地源泉税が存在するため、源泉税を考慮しないグロス指数はベンチマークとして不十分です(それでもプライスリターンよりは適切です。運用者には酷です。)。

ただ、ネット指数が完全な正解とも言い切れません
MSCIのネット指数は米国株の配当金を30%の現地源泉税率で計算します。
これは、各国との租税条約を考慮しない最高税率です。
(ケイマン等のタックスヘイブンに設立されたファンドはこの最高税率です・・・!)
対して、実際に日本の投信に適用される米国株の現地源泉税は軽減税率の10%です。
米国株の配当利回りを年率2%とすると、源泉税率が20%違うと、年間0.40%相当の差異になります。ファンドのネット指数対比のパフォーマンスはその分ゲタをはくことになります。
(配当の2%相当分まるまるゲタを履くことになるのがプライスリターン指数との比較です。プライスリターンのベンチマークがいかに不適切か分かります。)
国際分散投資を行うファンドでは、このように「現実はグロスとネットの間」ということになりがちです。

国際分散投資と現地源泉税については以下の二重課税・三重課税の記事で取り上げていますので、よりディープに知りたい方はあわせてご一読ください。

ファンド(投信・ETF)の内側でかかる税金(二重課税、三重課税)

当記事では、ファンドの内側(内部)でかかっている税金が、ファンドの種類によってどう違うかを解説します。 マニアックな話ですが、2020年から ...

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おわり:転入者研修でよくしてた話です

以上です。
配当込みの株価指数について深い理解を求めている方の参考になれば嬉しく思います。

この話は、外株の仕事をしていた頃に、若手や日本株からの異動者によくしていた解説です。どちらかと言うとファンドマネージャーよりプロダクトスペシャリストや商品企画の人が詳しい分野。

  • この記事を書いた人

ton

2007年から運用会社や金融機関の運用部門で株を中心に見てきました。 現在は運用業務からは離れていて運用は自己資金のみ。 投信の請求目論見書や指数の算出要領からプロダクトの中身に迫るのが好き。

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