株式投資

ドコモのTOBで学ぶヘッジファンドのM&Aアービトラージ

2020/10/1

2020年9月30日から、日本電信電話(NTT)は子会社のNTTドコモ株式のTOBを開始しました。 本稿では、このTOBを題材にヘッジファンドの戦略の一つであるM&Aアービトラージ(裁定取引)を解説します。 TOB初日のドコモ株式の市場終値は3,885円となり、ほぼTOB価格の3,900円近辺まで上昇しました。 この差額の15円に関する取引の解説です。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 TOBの条件2 TOB価格と市場価格の乖離3 市場価格とTOB価格の乖離を取る取引3.1 M&Aアー ...

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株式投資

iOS14の株価ウィジェットの注意点と暫定的な対処(表示銘柄数が減る)

2020/9/20

日本時間の9月18日頃から、iPhoneの最新OSであるiOS14にアップデート可能になりました。 目新しい新機能はいろいろありますが、株価ウィジェットの仕様に注意が必要だと感じたので記事します。 一応当ブログは「iOS 株価 TOPIX」で検索すると最上位近くにあらわれるiOS株価ウィジェットのオーソリティサイトです(大言壮語)。 銘柄数が減る(最大12銘柄⇛6銘柄に) iOSの株価ウィジェットは歴史的に、 純正の「株価アプリ」のウォッチリストに登録した銘柄を上から順にいくつか表示する という挙動をして ...

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取引・配当・コーポレートアクション

みずほFGの事例で株式併合と単元未満株と端株を解説

2020/9/19

みずほフィナンシャルグループが、2020年10月1日付けで10対1の株式併合を行います。 本稿では、株式併合の注意点について本件を題材に解説します。 「単元未満株式の取り扱い」「端数の処理代金」「なぜ会社は株式併合をするのか」についても解説します。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 株式併合とは1.1 会社法の規定1.2 みずほFGの併合のスケジュール2 株式併合の論点2.1 単元株制度との取引所の売買単位2.1.1 会社法における単元株式制度2.1.2 単元株数と売買単位のリンク2.2 端株の取り扱 ...

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株式投資

ソフトバンクのオプション取引のニュースを理解するためだけのオプションの解説

2020/9/6

2020年9月4日、米国株が主力ハイテク銘柄を中心に調整するムードの中、ソフトバンクグループのオプション取引の報道が世界中に流れました。 もとの報道は英Financial Timesです。 www.ft.com  2 usersSubscribe to read | Financial Timeshttps://www.ft.com/content/75587aa6-1f1f-4e9d-b334-3ff866753fa2News, analysis and comment from t ...

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ETF

バンガード日本撤退の国内個人投資家への影響

2020/8/28

2020年8月26日、大手運用会社のバンガード・グループが日本市場からの撤退を発表しました。 JP  5 users米バンガード、日本と香港から撤退へ 中国本土に重点https://jp.reuters.com/article/vanguard-hongkong-exit-idJPKBN25M1A0米資産運用会社バンガード・グループは26日、日本と香港から撤退すると発表した。香港上場投資信託(ETF)の取り扱いも中止する。 翌27日に日本法人であるバンガード・インベストメンツ・ジャパン ...

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株価指数 取引・配当・コーポレートアクション

ダウ工業株30種平均の計算方法(算出要領の概説や日経平均との違い)

2020/8/26

ダウ工業株30種平均の算出方法を具体的に解説します。 計算方法にフォーカスして、算出者のS&Pダウ・ジョーンズインデックス社が公表するメソドロジー(算出要領)の相応に深いところにも言及します。 その代わりに「1896年に12銘柄で始まった」等の定性的な情報は本稿では取り上げません。すでに巷に溢れていますので。 ちょうど2020年8月末にアップルの株式分割(ウェイト大幅低下)と象徴的な銘柄入替えを控えているため基本を見ておくには良い機会だと思います。 参考:2020年8月31日基準の銘柄入替え IN ...

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取引・配当・コーポレートアクション

Appleとテスラの株式分割の注意点(Record Date≠日本株の基準日)

2020/8/24

時価総額世界最大のAppleと、時価総額世界最大の自動車メーカーのテスラが2020年8月に株式分割を行います。 報道では、Appleの株式分割は「8月24日が基準日・分割後ベースの取引は8月31日から」と書かれています(テスラは8月21日が基準日・分割後ベースの取引は8月31日)。 Bloomberg.com  4 usersアップル、1対4の株式分割発表-株価400ドルに迫る大幅上昇でhttps://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2020-07- ...

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ファイナンス理論

Excelによるアセットアロケーションの最適化計算

2020/7/31

本稿では、教科書的なアセットアロケーションの最適化計算をEXCELで行う際のアプローチについて解説します。 全世界株、米ドル建債券、ゴールドの3資産のケースを例に、EXCELのソルバー機能を使って最小分散ポートフォリオとシャープレシオ最大化を計算します(効率的フロンティアは今回は無し)。 実際に手を動かして「最適化」と言っても快刀乱麻を断つようなソリューションではなく、インプットする数字や最適化指標の選択に大きく左右されるものだという実感を持っていただければ嬉しく思います。 目次(クリックで各項目にジャン ...

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ETF

ETFの換金売りはなぜ7月上旬なのか(ETFの決算分配金のフロー)

2020/7/15

7月上旬の市況コメントには「ETFの換金売りが重石」というコメントがよく出てきます。 例えば以下のロイターの7月7日の記事には、 JP〔マーケットアイ〕株式:日経平均は下げ幅拡大、ETF分配金の換金売りを警戒https://jp.reuters.com/article/tokyo-stx-idJPL4N2EE10N<13:15> 日経平均は下げ幅拡大、ETF分配金の換金売りを警戒 日経平均は下げ幅を広げ、前場の安値に接近してきた。目新しい売り材料はないものの、8日と10日に指数連動型ETF(上場投信)の分 ...

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取引・配当・コーポレートアクション

伊藤忠のファミマTOBに見るインデックス運用の時代

2020/7/9

2020年7月8日、伊藤忠商事は子会社のファミリーマート株式のTOBを公表しました。 TOB成立後に少数株主をスクイーズアウトし伊藤忠の100%子会社とし、最終的にファミリーマート株式の4.9%をJAグループ(JA全農と農林中金)に譲渡する事業再編計画の一環として実施します。 これに関して、伊藤忠の適時開示に目を通したところ、 「TOBの下限株数の決定には、ファミリーマート株式のパッシブファンドによる保有が30%見込まれることを考慮した」 という旨の記載があります。 インデックス運用の普及と日銀のETF買 ...

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株価指数

配当込み株価指数の解説(配当込みTOPIX、MSCIのネット/グロストータルリターン指数など)

本稿では、配当込みの株価指数(トータルリターンインデックス)について解説します。
計算方法を数値例を使って解説し、ネット・トータル・リターンとグロス・トータル・リターンについても現地源泉税の話を真正面から解説します。

配当込み指数(トータルリターン指数)とは何か?

「配当込みの株価指数」とは、指数の構成銘柄の配当金の受取を考慮して算出された株価指数です。
通常、報道で目にするTOPIX、日経平均、S&P500といった株価指数は、特に断りがなければ配当を含みません。
配当を含まない株価のみで算出された指数をプライスリターン指数と呼びます。

株式の保有から得られるリターンには配当が含まれるため、資産運用のベンチマークには、プライスリターン指数よりも配当込み指数を使う方が適切です。

導入:プライスリターンの株価指数

配当込み指数の前に、配当を含まないプライスリターンの株価指数がどのように算出されているかを簡単に解説します。
簡素化のため、A,B,Cの3銘柄からなる架空の時価総額加重平均指数を考えます。
下表は、時価総額ウェイトがおおむね25%、15%、60%となるA,B,Cの3銘柄について、6月8日を100とする時価総額加重平均の株価指数を計算したものです。

各日の構成銘柄の時価総額合計を計算し、それを基準時点(6月8日)の時価総額合計で割って算出します。ちなみに、TOPIXの基準時点は1968年1月4日です。
実際には浮動株調整や、銘柄入替や合併等に伴う調整を行いますが、時価総額加重平均の株価指数というのは基本的にこのように計算されます。
これが、株価と発行済株式数だけから計算するプライスリターンの株価指数です。
期間最終日の6月11日は、AもBも上昇していますが、ウェイトが高いCが下落しているため、指数は小幅下落していることを覚えておいてください。

本題:配当込み(トータルリターン)の株価指数

本題の配当込み指数(トータルリターン指数)に移ります。
端的に述べると、配当落ちのタイミングで配当金相当額を加算して計算するのが、配当込み(トータルリターン)の株価指数です。

ここでは、上の設例に配当金の情報を加えたもので解説します。
6月11日がCの配当落ち日(6月10日が権利付き最終売買日)で、予想配当金は1株あたり1,000円だとして、配当込みの株価指数を算出したのが下表です。

配当落ち日の11日の指数の算出にあたり、当日配当落ちになった分を時価総額に含めるように計算します。
(極めてディープなことを言うと、MSCIは設例のように配当要因を当日の時価総額に加算し、東証(配当込みTOPIX)は配当要因を分母となる基準時点の時価総額から控除することで調整しています。結果は同じです。)

配当込み指数では、6月11日の指数値が106になり、前日よりも上昇しています。
「ウェイトの高いCの株価が下落したが、それは配当落ちの影響によるもので、投資家のトータルリターンを見ればCもトントンだった」というのが設例の状況です。
支払われてもいない配当金を落ち日の時点で収益認識するのは引っかかるかもしれません。ただ、投信や信託ファンドの経理処理でも上場株式の配当金は落ち日に未収配当金として収益認識するため、そのような発生ベースの会計とは整合的な計算方法です。
(つまり、日本株ファンドの4月から6月中旬くらいまでの基準価額にはまだ支払われてもいない配当金が含まれているのです。)

ネット・トータル・リターン指数とグロス・トータル・リターン指数

配当込み指数にはグロスとネットがあります(Gross Total Return Index/Net Total Return Index)。

グロスとネットの差異は源泉税を考慮するかの違いから

グロス・トータル・リターン指数は、配当に関する源泉税を考慮せず額面通りの配当金額で計算します。
上の例のように、C社の配当金額10,000円をそのまま計算に使用するのがグロストータルリターン指数です。

ネット・トータル・リターン指数は、源泉税控除後の配当金額で計算します。
例えば、上の例でC社が日本株だとすると、本邦居住者の投資家の多くは20.315%の源泉税(所得税+住民税+復興特別所得税)が源泉徴収されます。
(NISAのような非課税制度や二重課税の排除がある投信など、例外も相応にあります。)
上の設例のC社の配当金額10,000円には2,031円が源泉徴収され、投資家の手取り金額は7,969円です。ネットトータルリターンの株価指数では、源泉税控除後の7,969円を配当金額として使用します。

MSCIと東証の例

ネット・トータル・リターン指数の算出で、各市場の源泉税率にどの数字を使うかは指数算出者が決めます

例えば、MSCIはネットとグロス両方のトータルリターン指数を算出しています。
グローバルな資産運用のベンチマークとして指数を算出している同社は、ネット指数の計算では外国人投資家に一般的に適用される税率を使用します。米国であれば30%、日本であれば15.315%です。

また、東証の配当込みTOPIXは、長きに渡り源泉税を考慮しないグロスの指数のみが算出されていました。通常は、配当込みTOPIXと言えばグロスのものを指します
TOPIXは日本の機関投資家が日本株運用のベンチマークにするのが主な用途なので、グロスなのは実は理に適っています
公的年金等が受益者の年金特金は非課税であり、投資信託も二重課税の排除のためファンドの段階では非課税です。源泉税を考慮する必要がありません。
なお、知名度は低いですが、東証は2013年から税引後配当込みTOPIXはという指数も算出しており、これがTOPIXのネット・トータル・リターン指数に該当します。算出要領には「上場株式の配当に係る源泉徴収税率(地方税除く)」を使うとあるため、現時点ではMSCI同様15.315%を使っているはずです。

グロス指数とネット指数はどちらがベンチマークとして適切か

ファンドのベンチマークにグロス指数とネット指数のどちらを使うのが適切かは、限定的なケースを除いて答えがありません。

例えば、日本国内で設定された日本株の投信であれば、日本国内で二重課税の排除が完結するため、ファンドは源泉徴収なしで配当金を受領できます。
このような場合はグロス指数をベンチマークにすることが適切です。
米国株に投資する米国籍のファンド(SPYやVOOなど)も同様です。

一方、この世界では、非居住の投資家が受領する配当金には広範に源泉徴収を義務付ける国が多いです。
例えば日本の投資信託(eMaxis slim S&P500等)が米国株から受け取る配当金は、日米租税条約に基づいて軽減税率の10%で現地源泉税が控除されます。
このように、現実の世界には現地源泉税が存在するため、源泉税を考慮しないグロス指数はベンチマークとして不十分です(それでもプライスリターンよりは適切です。運用者には酷です。)。

ただ、ネット指数が完全な正解とも言い切れません
MSCIのネット指数は米国株の配当金を30%の現地源泉税率で計算します。
これは、各国との租税条約を考慮しない最高税率です。
(ケイマン等のタックスヘイブンに設立されたファンドはこの最高税率です・・・!)
対して、実際に日本の投信に適用される米国株の現地源泉税は軽減税率の10%です。
米国株の配当利回りを年率2%とすると、源泉税率が20%違うと、年間0.40%相当の差異になります。ファンドのネット指数対比のパフォーマンスはその分ゲタをはくことになります。
(配当の2%相当分まるまるゲタを履くことになるのがプライスリターン指数との比較です。プライスリターンのベンチマークがいかに不適切か分かります。)
国際分散投資を行うファンドでは、このように「現実はグロスとネットの間」ということになりがちです。

国際分散投資と現地源泉税については以下の二重課税・三重課税の記事で取り上げていますので、よりディープに知りたい方はあわせてご一読ください。

ファンド(投信・ETF)の内側でかかる税金(二重課税、三重課税)

当記事では、ファンドの内側(内部)でかかっている税金が、ファンドの種類によってどう違うかを解説します。 マニアックな話ですが、2020年から ...

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おわり:転入者研修でよくしてた話です

以上です。
配当込みの株価指数について深い理解を求めている方の参考になれば嬉しく思います。

この話は、外株の仕事をしていた頃に、若手や日本株からの異動者によくしていた解説です。どちらかと言うとファンドマネージャーよりプロダクトスペシャリストや商品企画の人が詳しい分野。

  • この記事を書いた人

ton

2007年から運用会社や金融機関の運用部門で株を中心に見てきました。 現在は運用業務からは離れていて運用は自己資金のみ。 投信の請求目論見書や指数の算出要領からプロダクトの中身に迫るのが好き。

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