株価指数

日経平均の算出方法と問題点(+2021年の算出方法変更)の解説

2021/7/7

2021年10月から日経平均の算出方法が変わります。 本年5月に日本経済新聞社は変更点をまとめたドキュメントを公開しパブリックコメントを実施。 7月5日にパブリックコメントへの回答と変更後の算出要領を公開しました。 本稿では、現在の日経平均の算出方法・問題点を解説したうえで、算出要領の変更点について解説します。 現行の算出方法の解説と問題点にもかなり文字数を使っていますので、変更点のみに注目している方は↓の目次を活用してください。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 現行の算出方法と問題点1.1 202 ...

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株式投資

パナソニックのテスラ株売却がすぐに報じられなかった理由(IFRS包括利益の罠)

2021/6/26

2021年6月25日、パナソニックが同社が保有するテスラ株式を2021年3月末までに全売却していたと報じられました。 パナソニックは2010年にEV用電池事業に関する関係強化を目的としてテスラ株を取得しており、当初の取得金額24億円に対し、今回の売却額は4,000億円程度と報じられています。 テスラは昨年からのコロナ相場で話題の中心となった銘柄の1つであり、本件は大いに注目されました。また、25日のパナソニック株は前日比4.9%と大幅に上昇しました。 日本経済新聞  187 Tweets 140 ...

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株価指数 株式投資

日経平均先物と現物の日経平均の価格乖離(配当と金利と貸株)

2021/3/25

本稿では現物の日経平均株価と日経平均先物の価格乖離がなぜ起こるかについて解説します。 実際の数値例を出しますので、教科書的な知識と現実のブリッジとして読んでいただけると書いた甲斐があります。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 日経平均と日経平均先物の価格乖離1.1 配当と金利と貸株1.2 配当と短期金利でどの程度説明できるか2 おわり 日経平均と日経平均先物の価格乖離 現物株225銘柄から算出される日経平均株価(株価指数)と、日経平均株価を原資産とした先物である日経平均先物の価格は、通常は一致しません ...

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株式投資

金利上昇による株価下落でグロース株が特に不利な理由

2021/3/5

本稿では、金利上昇で株価が下落する理由を解説します。 3年前にも似たようなことを書いていますが、現在の局面にあてはめて書きます。 せっかく金利と株価の関係に注目が集まっているのに私の過去記事にはさして流入が無いので悲しいのです。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 金利上昇で株価が下がるメカニズム1.1 金利と株価の関係1.2 配当割引モデルで考える1.2.1 債券への資金流入⇛期待収益率(割引率)の上昇1.2.2 企業業績への影響⇛予想成長率の低下(業種によっては上昇)2 グロース株と金利上昇3 おわ ...

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株式投資

東証の流通株式時価総額の定義変更で何が変わるか

2021/2/18

2022年4月に東京証券取引所が市場区分の再編を行います。 現行の市場第一部、第二部、マザーズ、ジャスダックの区分を再編し、「プライム」「スタンダード」「グロース」に再編する計画です。 この中で、東証が上場審査と上場廃止基準で使用する「流通株式」の定義が見直されます。 これは、2019年に実施された金融庁の審議会でも言及されていましたが、2020年12月に東証から変更後の具体的な計算方法が公表されました。 本稿ではこの「流通株式」の定義の変更について、現在の基準との違い等の観点から解説します。 東証の資料 ...

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投資信託

アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスとは

2021/2/5

金融業界では「デューデリジェンス」という言葉が2つの意味で使われます。 もともとDue Dilligenceという言葉は「適切な注意義務を果たす」「適正な手続きを踏む」というニュアンスの言葉です。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 M&Aにおけるデューデリジェンスと資産運用におけるデューデリジェンス2 アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスの全体像2.1 資産運用のデューデリは誰がするか2.2 資産運用のデューデリのフロー2.3 資産運用のデューデリの評価項目2.3.1 定量評価2.3 ...

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株価指数

全世界株指数にはREITが含まれているがTOPIXにはJ-REITが含まれない

2021/1/28

本稿では、世界のメジャーな株価指数はREITを含むが、日本で算出されている日経平均やTOPIXにはなぜかJ-REITが含まれていないという問題を掘り下げます。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 S&P500もMSCI ACWIもREITを含む2 TOPIXや日経平均はなぜかREITを含まない2.1 J-REITは名実ともに投資法人(ファンド)なのだ2.2 US-REITはファンドっぽくない3 おわり 青(J-REIT)は藍(US-REIT)よりも青し(Investment Trust)? S& ...

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株価指数

バリュー株指数とグロース株指数の計算方法(PBR等で分類)

2021/1/27

本稿では、バリュー株指数やグロース株指数の算出方法を解説します。 日本の投資家が指標として見ることが多い、TOPIX(東証)、ラッセル、MSCIの指数については具体的な算出方法にも触れます。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 バリュー株とグロース株2 「バリュー株指数」と「グロース株指数」2.1 バリュー銘柄、グロース銘柄、そして中間の銘柄2.2 TOPIXのバリューインデックスとグロースインデックス2.3 ラッセルのValue指数とGrowth指数2.4 MSCIのValue IndexとGrowt ...

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株価指数

時価総額世界1位のサウジアラムコは指数にどれくらい入っているか(エマージング)

2020/12/7

ちょうど1年前に、サウジアラビアの国営石油会社のサウジアラムコの上場がニュースになっていました。 この時は「時価総額世界最大!アップルやマイクロソフトを上回る!」という報道が多かったので「発行済株式の1.5%しか売り出さない銘柄を全株数ベースの時価総額で騒ぐのはおかしいでしょ」という記事を書きました。 今回はフォローアップとして、アラムコの株数が代表的な株価指数の算出でどう扱われているかをまとめます。 アラムコのMSCIの浮動株比率は1%強 最初にMSCIサウジアラビア指数を見ます。 2020年11月末ベ ...

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ファイナンス理論

ビットコインと伝統資産の相関関係(株式、債券、ゴールド、ドル)

2020/12/6

2020年11月末、米ドル建てのビットコイン価格は19,000ドルを超え、2017年末以来の最高値を更新しました。 円建てでも現在200万円近辺で推移しています。 ビットコインに限れば、2017年末から2018年初にかけて参入した出川組のほとんどを救う水準まで回復したことになります。 ※出川組⇛出川哲朗が出演するコインチェックのテレビCMが放映されていたのが、ちょうどビットコインが前回高値をつけた2017年12月頃でした。「兄さんが知らないはずないだろう!」ってやつ。 良い機会なので、ビットコインと伝統資 ...

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株式投資

金利上昇による株価下落を配当割引モデルで説明する

本稿では、金利と株価の関係について解説します。

「金利が上がると株価が下がる」という定説を配当割引モデル(DDM)から見ていきます。

ケーススタディ(2018年2月)

2018年2月の月初は、株式市場が大きく調整しました。
2月2日の米国時間から2月6日の東京時間までの米国と日本の株式市場の下落率は以下のとおりでした。
 
ダウ平均
 
 
 
日付
終値
騰落率
前日比
2018/2/2
25,520.96
-2.54%
-665.75
2018/2/5
24,345.75
-4.60%
-1,175.21
日経平均
 
 
 
日付
終値
騰落率
前日比
2018/2/5
22,682.08
-2.55%
-592.45
2018/2/6
21,610.24
-4.73%
-1,071.84
 
特に2月5日の米国市場は、単純な下落幅(当日の指数終値-前日の指数終値)では当時史上最大でした。
ただし、下落幅は指数の水準に左右されるので、変動のインパクトを見る上では下落率の方が適切です。
4.6%の下落は大きいですが、この程度であればこれまでにも結構ありました。
1987年10月19日のブラックマンデーにはダウ平均は22.6%も下落しました。
2008年の金融危機のときは5%程度の下落が一ヶ月に何回も起こりました。
 
この下落の主要因の一つが、米国の長期金利の上昇であると言われています。
米国の10年債利回りは2月2日にに2.84%と、ほぼ4年ぶりの水準まで上昇しました。
(5日の米国市場では2.7%まで下がりました。)
 

金利と株価

金利上昇が株価に与える影響について、よく言われるのは以下の2つです。
  • 債券の利回りが上昇し、投資対象としての債券の魅力が上昇するので、株を売って債券を買うようになる。
  • 借入のコストが上昇するので、企業の有利子負債の利払い増加したり、お金が世の中に回らなくなることで経済活動が鈍化し企業業績を圧迫する。
どちらも、金利が上がると株価は下がるという理屈になります。
直感的にも違和感ないと思います。
 

配当割引モデルとは

さて、金利と株価の影響を配当割引モデルから見ていくにあたって、いったん配当割引モデルについて説明します。
配当割引モデルは企業の理論的な株価を計算するもっともシンプルなモデルの一つです。
企業の将来の配当金額を予想し、これを投資家が期待するリターンで割り引くことで、現在の株価の適正水準を算出します。
下の式で、Pは株価、Dは配当金(D1は一年後の配当金、D2は二年後の配当金)、rは投資家の求める収益率(株主資本コスト)です。
シンプルなモデルですが、実際には配当をしない企業があったり、配当性向(利益のどれくらいを配当に回すか)が企業や業界により異なるので、キャッシュフロー系のモデルやPERなどの乗数(マルチプル)の方が実務ではよく使われています。
もちろん、「配当性向の低い成長企業も成熟し成長が鈍化すると配当性向が上昇する」と考えると、理念的には配当割引モデルとキャッシュフローや利益を割り引くモデルとの差異はなくなります。ただ、実際はそこまで長期の業績予想は現実的ではありません。
教科書でも、D1~Dtまでの超長期の配当金の予想をするのは現実的ではないので、いくつかのバリエーションがあります。
最も簡単なのが配当金が成長しない場合(ゼロ成長モデル)です。
高校の数学でやる級数の和の公式でまとめると以下の式になります。
ちょっとだけ複雑なのが配当金が一定の成長率(g)で毎年成長するパターン(定率成長モデル)です。
こちらも和の公式でまとめると以下の式になります。
成長率(g)はあまり高い成長が見込めない場合はインフレ率+α程度、高い成長率が見込める場合はそれを織り込むような数字をあてます。
配当金を収益性、割引率を信用力(事業リスクや収益のブレやすさ)、配当成長率を企業の成長力と考えると、3つの変数は企業分析で重要なポイントをカバーしています。
 

金利と株価を配当割引モデルで説明する

前置きが長くなりましたが、こちらの定率成長モデルを使って、金利上昇の株価への影響を見ていきましょう。

 

金利上昇のDへの影響

有利子負債(銀行借入や社債)による資金調達のコストが上がりますので、基本的には企業収益(≒配当金)にはマイナスに働きます。
銀行株は金利上昇による利鞘の改善という面ではプラス要因ですが、保有する債券の価格下落(金利上昇は債券価格の下落です)や、調達コストの上昇による取引先の資金需要の減少という面ではマイナスです。
実際5日の米国市場でも金融株は他業種と比べて下げがキツイ方でした。
また、不動産株や鉄道、電力、ガス、通信などのインフラ関連株は、物件取得や設備の維持管理のために借入金の比率が高くなるので、金利上昇の収益へのインパクトは相対的に大きいです。
REITが金利上昇局面に弱いと言われるのはそのためです。
ただし、今回の米国市場では、REITはここのところあまり上昇してなかったので、そこまで下がりませんでした。
また、インフラ関連の銘柄は業績が景気変動による影響を受けにくいので、今回のような下落局面では資金の逃避先となって下がりにくいです(ディフェンシブセクターと言われます)。
 

金利上昇のrへの影響

債券の利回りが上昇するので投資家が株式に求める収益率も高くなり、rは上昇します。
rは「安全資産(長期国債)の利回り+国債よりリスクの高い株に対して投資家が求める追加的なリターン」です。
前者の安全資産の利回りをリスクフリーレート、後者の追加的なリターンをエクイティリスクプレミアムと言います。
金利上昇は長期金利が上昇することなので、前者のリスクフリーレートが高くなります
 

金利上昇のgへの影響

金利上昇で資金調達環境が悪化し、お金が世の中にまわり難くなるので、基本的に成長率にはマイナスに働きます。
ただ、金利上昇の原因が、経済が活況で資金需要が旺盛なことによるもので、少々の金利上昇であれば成長率に影響を与えないという見方が強い場合は、gは不変とみられることもあります。
REITなどの金利敏感と見られている商品の金利上昇局面のパフォーマンスに関する質問への教科書的な回答でもあります。
 

まとめ

以上をまとめると、金利上昇は基本的に分子にあるDには下落分母のプラス項目であるrには上昇分母のマイナス項目であるgには下落要因としてそれぞれ働くので、株価にはあまりよろしくないという事になります。
 
金利上昇⇛株価下落で覚えてしまうことが多いですが、配当割引モデルからも要因を考察ができるのです。
 
以上です。参考になれば嬉しいです。
  • この記事を書いた人

ton

2007年から運用会社や金融機関の運用部門で株を中心に見てきました。 現在は運用業務からは離れていて運用は自己資金のみ。 投信の請求目論見書や指数の算出要領からプロダクトの中身に迫るのが好き。

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