投資信託

米ドルMMFの徹底解説(仕組み、買うべき人、利回りとポートフォリオ情報の見方)

2022/9/27

本稿では米ドル(USD)建てMMFの特徴と、利回りやポートフォリオ構成等の情報の見方について解説します。 2022年9月の利上げで米国の政策金利であるFFレートは3.00%-3.25%のレンジまで上昇。 短期の資金にも十分な利息が付く環境です。 「MMFとはなんぞや」というところからネチネチ始めるので目当ての情報のみ見たい人は目次を活用してください。 2022年10月3日 「(追記)利上げの10日後に日興とGSのMMF利回りが逆転した理由」(目次4.3)を加筆しました。 目次(クリックで各項目にジャンプ) ...

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ETF

債券ETFの見方・買い方の解説

2022/9/13

本稿では、債券ETFを買う際に、ファンドの利回りやデュレーション等の指標をどのように見るべきかを解説します。 以下のような債券ETFの開示の見方につながるので、 「『金利が上がれば債券価格は下がる』ことは知っているが、いざ運用会社の債券ETF(AGG、SHY等)のページを見ても値動きのイメージがわかない」 という方はぜひ読んでみてください。 出所:BlackRock HP(SHY) 2022年9月11日時点 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 はじめに:利回り上昇で注目されるが債券は難解1.1 金利のあ ...

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ETF 株価指数

QYLDとカバードコール戦略の理解を深める【元カバコファンド担当者による】

2022/8/13

本稿では米国上場ETFのQYLDと同ファンドの戦略であるカバードコールについて解説します。 QYLDは米国で2021年に大ブレイクしたETFで、日本でもソーシャルメディア等でよく話題になっています。 後述しますが運用会社の日本現地法人が大和証券Gとの合弁であるため、キワモノの割に日本語での情報発信が比較的充実しているファンドです。 自分は公募のカバードコール投信の担当をしていたことがあるので、本稿ではGlobal X Japan公式や先駆者のブログより深い内容に迫れるよう務めたい。 目次(クリックで各項目 ...

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経済指標・マクロ

GPIFが運用しているのは私達の厚生年金保険料ではない(GPIFと厚生年金のよくある誤解)

2022/8/2

本稿では、GPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)の厚生年金制度における位置づけについて解説します。 2017年頃からGPIFの情報開示は格段に良くなり、ソーシャルメディアで話題になることも増えました。 その一方で、以下の事項を誤解している人も多いので、このような記事を書きたいとずっと思っていました。 GPIFと厚生年金に関するよくある誤解 ・GPIFは我々の給与から毎月源泉徴収されている厚生年金保険料を運用している→✕ ・GPIFの運用の成否は現役世代の将来受け取る年金の金額に大きく関係する→✕ 目次 ...

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株式投資 取引・配当・コーポレートアクション

株主総会で株主に送付される書類のこれまでとこれから

2022/6/26

2022年9月の改正会社法の施行で株主総会資料の電子提供制度が導入される。これを受けて、2022年6月に多くの上場会社の株主総会で同制度を採用するための定款変更が諮られる。 ※この改正は2019年に成立し、本件以外の改正は2021年3月にすでに施行されている。実務への影響の大きさから1年半遅れての施行となっている。 ※電子提供制度の採用が強制の上場会社については、施行日を効力発生日として定款変更手続きをしたとみなされる強力な経過措置が設けられているが、みなし規定の対象にならない取り扱いもあるため、実際には ...

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経済指標・マクロ

JGB7年債と債券先物(7年債連続指値オペの意義を理解するために)

2022/6/18

本稿では「残存7年の日本国債は長期国債先物と密接な関係にある重要な債券である」ということを解説します。先物の受渡適格銘柄、CF、チーペスト等のトピックを取り上げます。 日銀が連続指値オペの対象に7年債を加えたことの重要さを理解する一助となれば嬉しく思います。 ※自分は基本的に株の人なので本稿のために改めて調べた内容も含まれることにご留意ください。一応ヘッジファンドのデューデリをしたり友人に債券の仕事をしている人がわりといたりと、間接的な関わりはありました。 日銀がYCCの国債の買入対象に残存7年の債券も加 ...

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取引・配当・コーポレートアクション

株主総会シーズンを真面目に楽しむための知識

2022/6/9

株主総会は株式会社の最高意思決定機関です。とはいえ、フルタイムで働いている現役世代が株主総会に参加することは容易ではありません。多くの方は、招集通知を一読する程度の時間しか割いていないと思います。 (議案を精査して議決権行使している個人投資家が本稿をご覧になっていたら身が引き締まる思いです。あなたのような真面目な投資家がコーポレートガバナンスを担っています。) 本稿では、6月の株主総会シーズンを楽しむための知識をまとめます。やや雑多になりますが、株主総会関連の報道や会社からの送付物の理解に役立てば嬉しく思 ...

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ETF

時価総額の大きな日本株ETFの決算日のまとめ

2022/5/6

2022年5月現在の基準で、時価総額(純資産総額)が大きな日本株ETFの決算日の一覧を掲載します。 日銀がETF購入を開始(2010年)してから、度重なる購入規模増額(2013年、2014年、2016年)と、コロナ相場下での積極的な購入(2020年)を背景に、TOPIX型・日経平均型ETFの残高は過去10年間で急拡大しました。 そして、規模が大きなETFの決算のタイミングでは、ETFの分配金対応を意識した売買が見られるようになりました。 東証上場ETFの決算日一覧を掲載しているソースは数多あるが、上記の観 ...

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株式投資

「2021年末を100にして指数化」というチャートはどう作っているか

2022/5/4

複数銘柄を比較する株価チャート等では「〇〇=100として指数化」と書かれているものがある。 例えば、以下はニッセイ基礎研究所が公表している月次の経済動向レポートのもの。 出所:ニッセイ基礎研究所 世界各国の市場動向・金融政策(2022年4月) 株価そのものではなく、基準時点(〇〇)の水準を100にした相対株価を使うことで価格帯が異なる複数銘柄の比較を容易にするためのテクニックだ。 筆者はこの処理を株式運用の部署に配属されて2日目に知った。 初見だと何をしているかイメージしにくいかもしれないので、本稿ではこ ...

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取引・配当・コーポレートアクション

配当金額が非表示(アスタリスク***)の配当金計算書が届く理由を法的根拠を示して解説

2022/5/2

日本の上場株式を保有していると、配当金支払い時に「配当金計算書」が郵送される(東証上場ETFなら「分配金計算書」)。 本来は重要な書類なのだが、配当金の支払い方法に株式数比例配分方式(証券会社受け取り)を選択していると、税引き後の支払金額が******(アスタリスクで埋まっておりブランク)の計算書が届くため、初見だと困惑するかもしれない。 ※著者撮影。「株式数」「配当金額」「株主番号」は筆者にてマスク(微妙な数量で恥ずかしいため) 「配当金計算書 アスタリスク」で検索すると信託銀行(証券代行)や証券会社の ...

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ETF 株価指数

QYLDとカバードコール戦略の理解を深める【元カバコファンド担当者による】

本稿では米国上場ETFのQYLDと同ファンドの戦略であるカバードコールについて解説します。
QYLDは米国で2021年に大ブレイクしたETFで、日本でもソーシャルメディア等でよく話題になっています。

後述しますが運用会社の日本現地法人が大和証券Gとの合弁であるため、キワモノの割に日本語での情報発信が比較的充実しているファンドです。
自分は公募のカバードコール投信の担当をしていたことがあるので、本稿ではGlobal X Japan公式や先駆者のブログより深い内容に迫れるよう務めたい。

QYLDの理解を深める

まず、QYLDの概要、QYLDの運用方法、運用会社Global Xの概要について記載する。

QYLDの概要

QYLDは米運用会社Global Xが運用する、NASDAQ100指数に100%のカバードコールを付加した戦略のETFである。

QYLDのファンド概要

ファンド名称・・・Global X NASDAQ 100® Covered Call ETF
         (ティッカー:QYLD、NASAQ上場)

ベンチマーク・・・Cboe Nasdaq-100 BuyWrite V2 Index(BXNT)

運用会社・・・Global X Management Company LLC.

運用手数料(Expense Ratio, 経費率)・・・年0.60%

ファンド純資産残高(AUM)・・・72億ドル(2022年8月月初基準)

設定日・・・2013年12月11日

日本における取扱証券会社・・・楽天証券、SBI証券、マネックス証券等多数(外国投資信託の届出書あり)

参考:Global X Japanによるファンド概要

QYLDの運用方法

カバードコール現物株の保有(ロング)当該株式のコールオプションの売り(ショート)を組み合わせた戦略で、ペイオフ(損益)の形状はプットプション売りと同じになる。

カバコファンドはオプションプレミアムを配当原資とした高配当の商品として組成することが多く、QYLDだけでなく、日本で8年前頃に流行ったカバードコール投信もそのような商品になっている。

カバードコール戦略

・QYLDでは、NASDAQ100指数構成銘柄にウェイト通りに投資するのに併せて、保有株式の時価残高の100%を想定元本としてNASDAQ100指数のコールオプションを売却する。

カバー率100%なので、保有株式の値上がりはすべてオプションから発生する損失の穴埋めとなる(コール売りは株価上昇時に損失発生)。従ってファンドの資産はオプション売りのプレミアム(オプションの売却対価)のみによって増加する。一方、保有株式の値下がりによってファンドの資産は減少する。
(↑の図や後述のカバードコールの説明を参照)

売却するオプション

・売却するコールオプションは期間1ヶ月アット・ザ・マネー・オプション(ATM, 売却時のNASDAQ100指数の値を権利行使価格とするオプション)
売却したオプションは満期日(通常第3金曜日)の前営業日の午後3時30分から午後4時までのVWAPで市場で買い戻し、併せて新規のコール売りを行うことによりロールオーバーする(ベンチマーク指数のBXNTの算出方法と同様)。

→NASDAQ100指数の上場オプションは行使条件がヨーロピアンタイプ(満期日のみ行使可能)かつ差金決済となっている。そのため満期日の前営業日にオプションを買い戻すQYLDが権利行使されることは基本的にない。
(「米国」の上場オプションでもアメリカンタイプなのは個別株だけで、指数の上場オプションはだいたいヨーロピアンである。)

分配方針

・オプション売りでQYLDが取得したプレミアムは「オプションプレミアムの半分」「NAV(純資産, 基準価額)の1%」のいずれか低い方を上限としてQYLD保有者に分配する(毎月分配)。

→カバー率100%だとプレミアムしか資産が増加する要因がないので、全て分配すると、
株価上昇→資産増えない
株価下落→資産減る
となり1口あたりNAV(基準価額)がゴリゴリ減少するため。とはいえ、単純計算で年間配当利回り12%となるため、これでもかなり責めた設計。

 

 

運用会社のGlobal X社について

Global Xは2008年創業の米国の運用会社で、カバードコール型の高配当ファンドや特定セクターに傾斜したファンドなど、尖った商品を多く手掛けている。
2022年8月月初の時点ではETFの運用残高は400億ドルで、QYLDはそのうち72億ドルを占める。

参考:Global X社HP ETF銘柄一覧

2018年に韓国の運用会社のMirae Asset Management(ミレー)がGlobal Xを買収している。

出所:Mirae Asset Management HP

ミレーアセットは日本では大和証券グループと協業しており、大和アセットにはミレーが実運用を担当するアジア株の公募投信が12ファンドある。
その繋がりからか、Global Xの日本法人であるGlobal X Japan株式会社は米国のGlobal X(50%)と大和証券グループ(大和アセット40%・グループ本社10%)の合弁会社となっている。ファンが多いレバナスも大和アセットなので、大和アセットは意外とソーシャルに強い運用会社なのかもしれない(褒めてるよ)。

カバードコール戦略とBXNT指数

続いて、一般的なカバードコール戦略の損益と、ベンチマークであるBXNT指数について解説する。

カバードコールはプット売りと同じ形

QYLDが採用するカバードコールは、現物株を保有している状態で同じ銘柄のコールオプションを売却する戦略である。この場合のペイオフ(損益)はプット売り(ショートプット)と同じ形状になる。

現物株ロング

簡単な図で示すと、単純に現物株をロングしている状態のペイオフ(損益)が以下の通り。株価が取得価格以上であれば益が出て、取得価格以下であれば損が出る。

数値例:
A社株1株を1,000円で購入
→株価1,100円なら利益100円
→株価900円なら損失-100円

コールオプション売り

そして、コールオプション売り(ショートコール)の場合は以下の通り。
権利行使価格で「買う権利」を売っているので、株価が権利行使価格より低ければオプションは行使されず、プレミアムがそのまま利益になる。だが、株価が権利行使価格を上回るとオプションの行使による損失が出るようになり、それがプレミアムでカバーしきれなくなるとポジションとして損失になる。

数値例:
現在1,000円のA社株について権利行使価格1,000円(ATM)のコールオプションを35円で売却
(無リスク金利3%、期間1ヶ月、ボラティリティ30%くらいの想定)
→満期株価が1,100円なら損失-65円(オプション行使による損失-100とプレミアム+35円)
→満期株価900円なら利益35円(プレミアム35円)

カバードコール(≒プット売りと同じ形)

上記の現物ロングとコール売りを組み合わせたカバードコールのペイオフが以下の形状になる。
株価が現物の取得価格を下回っている状態では現物株から損失が発生するが、オプションを売却したプレミアムがバッファーになり現物ロングだけのポジションよりは損失が少なくなる。
一方で、株価がオプションの権利行使価格を上回る場合にはコール売りから損失が発生するが、現物株の上昇による利益がそれを相殺し、損益は一定になる(カバー率100%の場合)。

数値例:

上記2例の合算
→満期株価1,100円なら、現物株の利益100円、オプションの損失-65円、合計35円(プレミアム相当)
→満期株価900円なら現物株の損失-100円、オプションの利益35円、合計-65円

前項で見た、

「ファンドの資産はオプション売りのプレミアムのみによって増加する。一方、保有株式の値下がりによってファンドの純資産は減少する。」

というQYLDの性質はこのペイオフの形状とリンクする。

カバードコールの指数(BXM、BXNT、BXN)

シカゴオプション取引所の運営会社でVIX指数の算出者でもあるCBOEは、カバードコール戦略を機械的に適応した値動きを表す指数を算出している。

もっとも有名なのはCboe S&P 500 BuyWrite Index(BXM)というS&P500指数のロングに期間1ヶ月のカバードコールを付与した戦略の指数だ。

参考:CboeによるBXM指数の説明

オプションを売ることをwriteと言う。日本人感覚だと慣れない言い方。

QYLDのベンチマークは、NASDAQ100のバイライト指数であるCboe NASDAQ-100 BuyWrite V2 Index(BXNT)という指数だ。

出所:Cboe HP,Methodology

CBOEの説明によると、最初にV2がつかないCboe NASDAQ-100 BuyWrite Index(BXN)という指数があり、それをより扱いやすくしたのがBXNTだ。QYLDも設定当初はBXN指数をベンチマークにしており、BXNTが算出されるようになってから変更している(BXNTの算出開始が2015年6月22日、QYLDのベンチマーク変更が2015年10月14日)。

具体的な差異は、BXNは権利行使(or失効)&新規売りでオプションをロールオーバーするよう計算するのに対し、BXNT(V2)は反対売買&新規売りでロールオーバーするように計算することだ。
これにより、BXNは計算にオプションの清算情報が必要だが、BXNTは市場価格のみから計算できるようになっている。
QYLDの現在の運用もBXNTと同様に反対売買&新規売りでロールオーバーすることを原則としている。

カバードコールは儲かるのか

QYLDのパフォーマンス

以下のチャートはQYLDの2014年から2022年6月までの8年半のパフォーマンスを示したものだ。QYLDは単純な価格だけのものと配当込の2系列を用意し、比較のためにQQQ(NASDAQ100 ETF)とBXN指数(ベンチマーク)も載せている。

詳細説明
・2013年末を100として指数化。
・QYLD配当調整とQQQ配当調整はTradingViewの配当調整株価を使用。配当金(分配金)を税抜きで再投資した計算となっている。
・BXN指数は配当込みの指数。BXNT指数は対象期間のデータが取得できなかったためBXN指数を掲載している。

上述のとおり、純資産の上昇要因はオプションプレミアムのみ、年率12%で分配、株価下落ではしっかり純資産が減るという設計の商品なので、プライスリターン(QYLD終値)では一貫して右肩下がりである。

もっとも、配当込みでは相応のリターンが出ている。2013年末を100とすると2022年6月末時点で以下の数値になる。

QQQ配当調整・・・344(+244%, 年率換算+15.6%)

QYLD配当調整・・・166(+66%, 年率換算+6.1%)

QYLD(価格)・・・68

※経費率に0.40%差あることに留意(QQQ年率0.20%、QYLD年率0.60%)

リターンの差異を端的に書くと以下のようになる。

カバー率100%のカバードコールを行うQYLDは株価上昇による恩恵を全て放棄するため、NASDAQ100指数がブルマーケットの期間が長かった2014年以降の8年半(2013年12月設定なのでほぼ設定来)では、単純なバイ・アンド・ホールドと比べるとリターンが大きく劣後する

そこそこのボラティリティ、そこそこのリターン=良好なシャープレシオ?

ここでリターンだけを見てQQQに劣ると書くのは早計なので、標準偏差で割ったシャープレシオ(リスク調整後リターン)を示す(無リスク金利は省略)。

同じ2014年から2022年6月末で、QYLD配当調整とQQQ配当調整の年率標準偏差(日次騰落率×√250)を算出しシャープレシオを計算すると以下の通り。

年率標準偏差

QYLD配当調整・・・15.3%

QQQ配当調整・・・21.3%

シャープレシオ(年率リターン/年率標準偏差)

QYLD配当調整・・・0.40

QQQ配当調整・・・0.73

QYLDの方が低ボラティリティだがシャープレシオで上回るほどではない。

参考までに、コロナ相場で米国ビッグテック(GAFAM)&テスラの株価がバンプアップされた時期を除くと以下のようになる。

2014年-2019年末まで

リターン

QYLD配当調整・・・年率8.7%

QQQ配当調整・・・年率17.0%

年率標準偏差

QYLD配当調整・・・12.0%

QQQ配当調整・・・16.6%

シャープレシオ(年率リターン/年率標準偏差)

QYLD配当調整・・・0.73

QQQ配当調整・・・1.03

この期間も米国株テック銘柄が強気相場だった期間が長いため、リスク調整後リターンで見てもQYLDはバイ・アンド・ホールドに劣後している。

インプライドボラティリティは総じて実現ボラティリティよりも高い

実績だけを見ると、ブルマーケットの中で相対的に中途半端なリスク調整後リターンになっているQYLDだが、一般的な投資運用の知見ではカバードコール戦略には相応に妙味があるとされている。

その理由は、インプライドボラティリティは実績ボラティリティよりも総じて高いというものである。
インプライドボラティリティというのは、オプション価格から逆算した価格の前提となっているボラティリティである。ブラック・ショールズモデル等を使った理論価格の計算では、ボラティリティ以外のパラメータ(権利行使価格、現在の株価、期間、金利、配当等)は既知であるため、乱暴に言えば

「オプションをいくらで取引するか≒インプライドボラティリティをいくつとして値決めするか」

ということになる。

オプションは株価下落時に保険として機能するため、保険としての需要がある。そのため、オプションの取引価格から逆算したインプライドボラティリティは株価の騰落率から計算した実績ボラティリティよりも高くなりやすいのである。

ワンポイント!

直接に下落時の保険になるのはプットプションの買いだが、プット買いと同じペイオフはコールオプションの買いと先物売りで複製できるので、この「保険としての需要」の恩恵はコールオプションにももたらされる。

この傾向が、カバードコール投信からヘッジファンドまで、オプション売りを内在した戦略の支えになっている。

もっとも、オプションのペイオフは非対称であるため、危機時や稀なイベント(テールリスク)の際に危機的なダメージを受ける可能性もある。オプション売りを内在した戦略がしばしば「ブルドーザーの前で小銭を拾う行為」と揶揄される所以である。

(このあたりは時間を見て加筆するか別に書きたいと思っています。)

おわり

以上です。

カバードコールはブルマーケットが含まれる期間ではリスク調整後リターンでもバイ・アンド・ホールドに勝てない戦略です。
とはいえ、カバコファンドは公募投信だと買付手数料3%&運用報酬2%で提供されていた戦略です。それが米国ETFのQYLDなら買付手数料0.5%以下&運用報酬0.60%で手が出せるので、高配当なサテライト銘柄を求める投資家には選択肢になり得るファンドだと思います。

ただ、本文では省きましたが、米国ETFの分配金は米国現地源泉税10%と日本の所得税住民税20.315%がかかるので、外税控除やNISAを使わないと税引き後のリターンがかなり目減りする点には留意すべきです。特に、QYLDは長期的には時価単価が減少傾向になるファンドですが、ETFのタコ配は特別分配金になりません。

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