株式投資

東証の流通株式時価総額の定義変更で何が変わるか

2021/2/18

2022年4月に東京証券取引所が市場区分の再編を行います。 現行の市場第一部、第二部、マザーズ、ジャスダックの区分を再編し、「プライム」「スタンダード」「グロース」に再編する計画です。 この中で、東証が上場審査と上場廃止基準で使用する「流通株式」の定義が見直されます。 これは、2019年に実施された金融庁の審議会でも言及されていましたが、2020年12月に東証から変更後の具体的な計算方法が公表されました。 本稿ではこの「流通株式」の定義の変更について、現在の基準との違い等の観点から解説します。 東証の資料 ...

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投資信託

アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスとは

2021/2/5

金融業界では「デューデリジェンス」という言葉が2つの意味で使われます。 もともとDue Dilligenceという言葉は「適切な注意義務を果たす」「適正な手続きを踏む」というニュアンスの言葉です。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 M&Aにおけるデューデリジェンスと資産運用におけるデューデリジェンス2 アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスの全体像2.1 資産運用のデューデリは誰がするか2.2 資産運用のデューデリのフロー2.3 資産運用のデューデリの評価項目2.3.1 定量評価2.3 ...

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株価指数

全世界株指数にはREITが含まれているがTOPIXにはJ-REITが含まれない

2021/1/28

本稿では、世界のメジャーな株価指数はREITを含むが、日本で算出されている日経平均やTOPIXにはなぜかJ-REITが含まれていないという問題を掘り下げます。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 S&P500もMSCI ACWIもREITを含む2 TOPIXや日経平均はなぜかREITを含まない2.1 J-REITは名実ともに投資法人(ファンド)なのだ2.2 US-REITはファンドっぽくない3 おわり 青(J-REIT)は藍(US-REIT)よりも青し(Investment Trust)? S& ...

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株価指数

バリュー株指数とグロース株指数の計算方法(PBR等で分類)

2021/1/27

本稿では、バリュー株指数やグロース株指数の算出方法を解説します。 日本の投資家が指標として見ることが多い、TOPIX(東証)、ラッセル、MSCIの指数については具体的な算出方法にも触れます。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 バリュー株とグロース株2 「バリュー株指数」と「グロース株指数」2.1 バリュー銘柄、グロース銘柄、そして中間の銘柄2.2 TOPIXのバリューインデックスとグロースインデックス2.3 ラッセルのValue指数とGrowth指数2.4 MSCIのValue IndexとGrowt ...

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株価指数

時価総額世界1位のサウジアラムコは指数にどれくらい入っているか(エマージング)

2020/12/7

ちょうど1年前に、サウジアラビアの国営石油会社のサウジアラムコの上場がニュースになっていました。 この時は「時価総額世界最大!アップルやマイクロソフトを上回る!」という報道が多かったので「発行済株式の1.5%しか売り出さない銘柄を全株数ベースの時価総額で騒ぐのはおかしいでしょ」という記事を書きました。 今回はフォローアップとして、アラムコの株数が代表的な株価指数の算出でどう扱われているかをまとめます。 アラムコのMSCIの浮動株比率は1%強 最初にMSCIサウジアラビア指数を見ます。 2020年11月末ベ ...

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ファイナンス理論

ビットコインと伝統資産の相関関係(株式、債券、ゴールド、ドル)

2020/12/6

2020年11月末、米ドル建てのビットコイン価格は19,000ドルを超え、2017年末以来の最高値を更新しました。 円建てでも現在200万円近辺で推移しています。 ビットコインに限れば、2017年末から2018年初にかけて参入した出川組のほとんどを救う水準まで回復したことになります。 ※出川組⇛出川哲朗が出演するコインチェックのテレビCMが放映されていたのが、ちょうどビットコインが前回高値をつけた2017年12月頃でした。「兄さんが知らないはずないだろう!」ってやつ。 良い機会なので、ビットコインと伝統資 ...

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ETF

全然話題になってない三菱UFJFGのESG/ETNの解説(2070,2071,2072)

2020/11/24

2020年11月26日に、三菱UFJフィナンシャルグループが運用管理するESG関連等の3つのETNが東証に新規上場します。 現在の東証ETNは野村ホールディングスの1社供給なので新規管理会社の参入ですが、これが悲しいほどに話題になっていません。 興味がある人のために、自分がETNの有価証券届出書と指数のメソドロジーを確認して気づいた事項をまとめます。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 ETNの銘柄概要2 ETN-JDRの上場形態(ストラクチャー)3 指数の詳細3.1 (前提1)STOXX JAPAN ...

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ETF

時価52兆円の東証ETF市場の見取り図(ETF/ETN組成形態別の銘柄数と時価総額)

2020/11/17

東証のETF・ETN市場の2020年11月時点の時価総額はおおむね52兆円です。 興味があって組成形態(上場形態)別の銘柄数と時価残高をまとめたので本稿で解説します。 特に海外との重複上場の形態について、JDR形態のもの(UBSの欧米株関連ファンド)と非JDR形態のもの(SPY=1557やGLD=1326)に分けてまとめたものはあまり見ないので、興味がある方は参考にしてください。 東証ETF・ETNの商品形態別銘柄数および時価残高 東証上場ETFの銘柄数および時価総額別の内訳は以下の通り。 時価は複数日に ...

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ETF

東証ETF解説:1570NF日経平均レバレッジETF

2020/10/26

ネタに困ったので、東証上場ETFを順番に解説する企画を始めます。 楽天証券の買付代金ランキング・保有残高ランキングを参考に注目度が高い50銘柄を取り上げたいと考えてます。 似たようなことやってる人は多いと思いますが、仕事でファンドや運用会社のデューデリジェンス(調査)をしていた人間が書くものはあんまりないと思うので参考にしてネ。 一発目は1570日経平均レバレッジETFです。 良くも悪くも現在の日本のETF市場はこれ抜きには語れません。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 ファンド基本データ2 パフォー ...

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株式投資

ドコモのTOBで学ぶヘッジファンドのM&Aアービトラージ

2020/10/1

2020年9月30日から、日本電信電話(NTT)は子会社のNTTドコモ株式のTOBを開始しました。 本稿では、このTOBを題材にヘッジファンドの戦略の一つであるM&Aアービトラージ(裁定取引)を解説します。 TOB初日のドコモ株式の市場終値は3,885円となり、ほぼTOB価格の3,900円近辺まで上昇しました。 この差額の15円に関する取引の解説です。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 TOBの条件2 TOB価格と市場価格の乖離3 市場価格とTOB価格の乖離を取る取引3.1 M&Aアー ...

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投資信託

アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスとは

金融業界では「デューデリジェンス」という言葉が2つの意味で使われます。
もともとDue Dilligenceという言葉は「適切な注意義務を果たす」「適正な手続きを踏む」というニュアンスの言葉です。

M&Aにおけるデューデリジェンスと資産運用におけるデューデリジェンス

1つ目はM&Aで買収対象企業を評価・査定する手続きです。
被買収企業の財務諸表が企業の実態を正しく表しているかを精査する「財務デューデリジェンス」や、買収後に問題になりそうな契約の有無を確認する「法務デューデリジェンス」が有名です。
前者は投資銀行や監査法人系FAS、後者は渉外弁護士事務所の重要なビジネスです。
体感で8割5分はこちらの文脈で使われます。

2つ目は、資産運用(アセットマネジメント)において、運用会社やファンドが運用委託先・投資先として適切かを評価する手続きです。
例えば、公的年金や保険会社が、株式運用を外部の運用会社に委託する場合に運用会社が委託先として適切か評価するようなケースが典型例です。
その他にも、ファンド・オブ・ファンズの運用会社が投資対象となる他社のファンドを調査したり、証券会社が顧客向けに提供する商品(ファンド)を選定する際に運用会社を評価するのもアセットマネジメントにおけるデューデリジェンスです。

本稿では、あまり語られることのない「資産運用におけるデューデリジェンス」を解説します。
自分は実際に金融法人や運用会社で委託先のデューデリをしていた人なので、ある程度全体的な話ができると思います。

(厳密には対運用会社だけでなく、資産管理の委託先になるアドミニストレーター(管理会社)やカストディアン(保管銀行)をデューデリすることもあります。
アドミへのデューデリはオペレーショナルデューデリジェンスと呼ばれることもあり、PEやインフラファンドのような時価の無い資産の運用委託で特に重視されます。
ただ、深入りすると出口がないため、本稿では対運用会社のデューデリジェンスに注目して記載します。)

アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスの全体像

資産運用のデューデリは誰がするか

資産運用業務でデューデリジェンスが必要なのは「資金の運用を外部の運用会社に委託する」場合です。
思いつく限り具体例を挙げてみましょう

公的年金・私的年金、基金、保険会社、銀行、系統金融機関
顧客や加入者から集めた資金を運用する主体の多くは、資産運用を外部の運用会社に委託しています。
自前(インハウス)の運用チームがある大規模な機関投資家には、外部委託先の選定・評価・管理を行うチームもあります。
信託ファンドのようなセパレートアカウントで運用委託する場合も、適格機関投資家私募のファンドに投資する場合も、運用会社のデューデリを行います。

運用会社
運用会社が外部の運用会社をデューデリする事も多いです。
典型的なのはファンド・オブ・ファンズ(FoF)と外部委託運用(提携商品)です。
投資家から集めた資金を様々な運用商品に分散投資するFoFでは、投資対象となる他社が運用するファンドの選定・評価が不可欠です。
また、外国株や外国債券で多い外部委託運用では、委託元となる日本の委託会社が、実際の運用を行う海外の運用会社が再委託先として適切か評価します。
※外部委託運用・・・日本の運用会社が投信の委託会社や特金の投資顧問会社となるが、ファンドの実際の運用は海外の運用会社が行うスキーム。提携商品、運用の再委託とも呼ぶ。
FoFと外部委託運用は内側はそれなりに違います。
大麦と小麦は文字は似ていますがBarleyとWheatは別の穀物なのです。本稿では深入りしません。

証券会社や銀行(販売会社)
証券会社や銀行が顧客に提供する投資信託等を選定する際に、商品と運用会社が適切か評価します。
資金の預かり方は委託(&再委託)ではなく仲介ですが、このような商品選定の過程で行われる運用会社評価もデューデリジェンスの範疇に入ります。

コンサル会社・投信評価会社
運用会社の評価を顧客に提供することを事業としている会社もあります。
グローバルなコンサルティング会社や金融機関等のファンド評価部門を母体とするものがあります。
グローバルコンサル会社系・・・マーサー、ラッセル、タワーズワトソン
金融機関系・・・野村ファンドリサーチ&テクノロジー、大和ファンドコンサルティング、三菱アセットブレインズ
情報産業系(?)・・・格付投資情報センター(R&I)、リフィニティブリッパー(旧ロイター)

資産運用のデューデリのフロー

対運用会社のデューデリはおおむね以下のような流れです。
会社や立場によって温度差があり、これは比較的マッシブなやり方です。

初めて運用を委託する際

①運用会社から提供された資料の確認
 (運用会社のディスクロージャー資料、商品の提案書(RFPやセールスピッチ)等)

②評価項目をまとめた質問状を作成し回答を依頼

③運用担当者やチームのキーマン、リスク管理担当者等へのインタビュー
 (運用会社に対してだけでなく、投資実績のある他の投資家にヒアリングすることも)

④デューデリジェンスレポート(報告書)の作成

運用委託やファンド投資の実施後

①運用状況のモニタリング
 (運用報告書の受領、ミーティングや電話会議で運用状況の報告を受ける)

②定期的に質問状の再回答等を依頼しモニタリングレポートを作成

資産運用のデューデリの評価項目

具体的にデューデリジェンスで見る項目は会社によってまちまちですが、共通するのは以下の事項です。

定量評価

過去のパフォーマンス実績やポートフォリオの特性について、ベンチマークや他社の類似戦略(ピア)と比較して評価します。
アクティブリターン、トラッキングエラー、シャープレシオ、アルファ、インフォメーションレシオといった証券アナリスト試験に出てくるような指標や、リスクモデル(BARRA等)のアウトプットも確認します。
また、過去10年では2008年の金融危機時の最大ドローダウン(高値からの下落率)についてよく確認しました。
今後10年は2020年3月のドローダウンを見ることになるのかもしれません。

過去の運用実績は未来を保証しませんが、大前提としてちゃんと見ます。

定性評価

定性評価の項目は定量評価項目以上に評価する主体によってまちまちです。

運用体制、リサーチや投資判断の特徴、運用担当者の経歴、
リスク管理体制(リスク管理委員会への報告体制やミドル・バックオフィスの牽制機能)、オペレーションの正確性、
業務継続のための体制(BCPプラン等)、会社としての継続性(経営状況や監督官庁からの指導等の履歴)

こういった様々なことを確認しますが、究極の目的はパフォーマンスの「再現性と継続性」の確認だと考えています。
すなわち、

①今後も同じスタイルで超過収益を獲得していける運用チーム(運用担当者)と運用体制があり
②オペレーションの過誤やレポーティングの不備がなく
③運用会社の事情で突然打ち切られることが無い

この3つが運用会社デューデリの最大公約数であり、他は資金の出し手の立場やポリシーによって変わってくるというのが自分の考えです。

おわり

以上です。
途中、個人研究的な記載もありますが参考になれば嬉しく思います。

  • この記事を書いた人

ton

2007年から運用会社や金融機関の運用部門で株を中心に見てきました。 現在は運用業務からは離れていて運用は自己資金のみ。 投信の請求目論見書や指数の算出要領からプロダクトの中身に迫るのが好き。

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