ETF

ビットコインETFの概要を届出書で確認(BITO, ProShares Bitcoin Strategy ETF)

2021/10/16

  2021年10月15日、米証券取引等監視委員会(SEC)によるProSharesのビットコインETF(ティッカー :BITO)承認が報じられました。 日本経済新聞  50 Tweets 2 Users 3 Pocketsビットコイン半年ぶり6万ドル超、先物ETF開始へ(写真=ロイター)https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN12E7X0S1A011C2000000/【ニューヨーク=大島有美子】暗号資産(仮想通貨)のビットコインの価格が15日、約 ...

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株式投資

GPIFが恒大集団の株や債券を保有するのはしょうがない(アセットオーナーとパッシブ運用)

2021/10/1

本稿では「指数に採用されている以上GPIFが恒大集団の株や債券を保有するのは仕方がないこと」という観点から、巨大機関投資家が世界中に分散投資する際に不可欠な「パッシブ運用で面積を取る」という行動について解説します。 その後にGPIFがベンチマークにしている指数について本件と絡めて見ます。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 中華デベロッパーの過剰債務が世界経済を揺るがす2 GPIFの潔い開示はメディアの飯のタネに3 公的年金の資産運用のプロセス :パッシブ運用で面積を取る3.1 政策アロケーション(配分 ...

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株式投資 取引・配当・コーポレートアクション

よく分かる公募増資(フロー、用語、株価への影響):JR西日本のケース

2021/9/4

本稿では、上場会社の公募増資を2021年のJR西日本の事例を題材に解説します。 日本経済新聞  1 Tweet 8 UsersJR西日本、公募増資など最大2786億円調達 グループ初https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUF018150R00C21A9000000/JR西日本は1日、公募増資などで最大2786億円を調達すると発表した。新型コロナウイルス感染拡大に伴い鉄道利用が落ち込み、2022年3月期は2期連続の連結最終赤字となる見通し。財務基盤の立て直しを急 ...

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株式投資

2021年7月中国株急落を2018年以降の米中対立の枠組みで整理する

2021/8/14

2021年7月、テクノロジー関連銘柄を中心に中国株が大きく下落しました。 本稿では、この2021年7月の下落に至るまでの経緯を2018年から続く米中対立の文脈で整理します。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 赤く燃える市場(2021年7月)1.1 2021年7月の出来事2 米中対立下の中国企業に対する米・中両国からのプレッシャー2.1 今に続く米中対立の発端は関税2.2 安全保障と中国企業2.3 中国企業への投資制限2.4 中国政府による中国IT企業への締付け3 おわり 赤く燃える市場(2021年7月 ...

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株価指数

日経平均の算出方法と問題点(+2021年の算出方法変更)の解説

2021/7/7

2021年10月から日経平均の算出方法が変わります。 本年5月に日本経済新聞社は変更点をまとめたドキュメントを公開しパブリックコメントを実施。 7月5日にパブリックコメントへの回答と変更後の算出要領を公開しました。 本稿では、現在の日経平均の算出方法・問題点を解説したうえで、算出要領の変更点について解説します。 現行の算出方法の解説と問題点にもかなり文字数を使っていますので、変更点のみに注目している方は↓の目次を活用してください。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 現行の算出方法と問題点1.1 202 ...

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株式投資

パナソニックのテスラ株売却がすぐに報じられなかった理由(IFRS包括利益の罠)

2021/6/26

2021年6月25日、パナソニックが同社が保有するテスラ株式を2021年3月末までに全売却していたと報じられました。 パナソニックは2010年にEV用電池事業に関する関係強化を目的としてテスラ株を取得しており、当初の取得金額24億円に対し、今回の売却額は4,000億円程度と報じられています。 テスラは昨年からのコロナ相場で話題の中心となった銘柄の1つであり、本件は大いに注目されました。また、25日のパナソニック株は前日比4.9%と大幅に上昇しました。 日本経済新聞  187 Tweets 140 ...

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株価指数 株式投資

日経平均先物と現物の日経平均の価格乖離(配当と金利と貸株)

2021/3/25

本稿では現物の日経平均株価と日経平均先物の価格乖離がなぜ起こるかについて解説します。 実際の数値例を出しますので、教科書的な知識と現実のブリッジとして読んでいただけると書いた甲斐があります。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 日経平均と日経平均先物の価格乖離1.1 配当と金利と貸株1.2 配当と短期金利でどの程度説明できるか2 おわり 日経平均と日経平均先物の価格乖離 現物株225銘柄から算出される日経平均株価(株価指数)と、日経平均株価を原資産とした先物である日経平均先物の価格は、通常は一致しません ...

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株式投資

金利上昇による株価下落でグロース株が特に不利な理由

2021/3/5

本稿では、金利上昇で株価が下落する理由を解説します。 3年前にも似たようなことを書いていますが、現在の局面にあてはめて書きます。 せっかく金利と株価の関係に注目が集まっているのに私の過去記事にはさして流入が無いので悲しいのです。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 金利上昇で株価が下がるメカニズム1.1 金利と株価の関係1.2 配当割引モデルで考える1.2.1 債券への資金流入⇛期待収益率(割引率)の上昇1.2.2 企業業績への影響⇛予想成長率の低下(業種によっては上昇)2 グロース株と金利上昇3 おわ ...

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株式投資

東証の流通株式時価総額の定義変更で何が変わるか

2021/2/18

2022年4月に東京証券取引所が市場区分の再編を行います。 現行の市場第一部、第二部、マザーズ、ジャスダックの区分を再編し、「プライム」「スタンダード」「グロース」に再編する計画です。 この中で、東証が上場審査と上場廃止基準で使用する「流通株式」の定義が見直されます。 これは、2019年に実施された金融庁の審議会でも言及されていましたが、2020年12月に東証から変更後の具体的な計算方法が公表されました。 本稿ではこの「流通株式」の定義の変更について、現在の基準との違い等の観点から解説します。 東証の資料 ...

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投資信託

アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスとは

2021/2/5

金融業界では「デューデリジェンス」という言葉が2つの意味で使われます。 もともとDue Dilligenceという言葉は「適切な注意義務を果たす」「適正な手続きを踏む」というニュアンスの言葉です。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 M&Aにおけるデューデリジェンスと資産運用におけるデューデリジェンス2 アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスの全体像2.1 資産運用のデューデリは誰がするか2.2 資産運用のデューデリのフロー2.3 資産運用のデューデリの評価項目2.3.1 定量評価2.3 ...

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株式投資

ドコモのTOBで学ぶヘッジファンドのM&Aアービトラージ

2020年9月30日から、日本電信電話(NTT)は子会社のNTTドコモ株式のTOBを開始しました。
本稿では、このTOBを題材にヘッジファンドの戦略の一つであるM&Aアービトラージ(裁定取引)を解説します。
TOB初日のドコモ株式の市場終値は3,885円となり、ほぼTOB価格の3,900円近辺まで上昇しました。
この差額の15円に関する取引の解説です。

TOBの条件

本件TOBの概要は以下の通りです。

NTTによるNTTドコモ株式のTOBの概要
買付金額 3,900円(事前リーク前のドコモ株価は2,700円台だったため40%程度のプレミアム)
買付期間 9月30日-11月16日
買付の下限 14,686,300株(572億円相当・発行済み株数の0.45%)
公開買付代理人 三菱UFJモルガン・スタンレー証券

TOB前の段階で、NTTは議決権ベースでドコモ株の66.21%を保有しています。
TOB下限の0.45%は、シンプルにTOB成立後の議決権が3分の2を超える最小の株数です。
公表前の株価に40%程度のプレミアムを乗せていることから、この下限の0.45%が集まらない可能性は低いと見ています。

TOB価格と市場価格の乖離

TOB初日の9月30日のドコモ株式の終値は3,885円でした。
TOB価格の3,900円に対して0.38%のディスカウント(15円÷3,900円)です。
通常、TOB価格と市場価格の乖離は、TOBの成功確率を市場参加者がどう見るかに左右されます。
例えば、買付価格や独禁法審査等の要因で不成立の可能性が高いと評価されれば、市場価格はTOB価格に対して相応に下方乖離します。
他方で、公表されたTOB価格は低いものの、買付者によるTOB価格引き上げの可能性があると評価されれば、市場価格がTOB価格を上回ることもあります。本年7月から8月に行われた伊藤忠によるファミリーマート株のTOBでは、一時、市場価格がTOB価格を上回る場面がありました。

市場価格とTOB価格の乖離を取る取引

ここで、本件TOBの成立可能性が高いと見るのであれば、9月30日にドコモ株式を市場で購入しTOBに応募すれば0.38%の利益が得られます。

0.38%という数字は一見低いですが、本件TOBの買付期間は11月16日までで、決済の開始日は11月24日です。TOB開始直後に応募しても資金が拘束される期間は2ヶ月弱となり、資金投下期間に対するリターンはあなどれません。

仮に取引費用が0.05%かかるとしても、2ヶ月間0.33%で回る取引を年6回繰り返せれば、年間では1.98%(0.33%×6回)の収益率になります。現在の円金利は0%なので、それなりに意味がある水準です。

M&Aアービトラージとは

ヘッジファンドが行うM&Aアービトラージという取引手法では、この市場価格とTOB価格の乖離に着目します。

コンセプトは極めてシンプルです。

TOBの成立可能性を分析し、市場価格とTOB価格の乖離に投資妙味ありと判断すれば、市場でTOB対象の株式を購入しTOBに応募することでサヤを抜きます。また、M&Aアービトラージ戦略では、TOBに限らず、株式交換や金銭交付による組織再編でも交換比率や買収対価と市場価格の乖離に着目した取引をします。

本件は素人目に見ても成立可能性が高そうなので、2ヶ月で0.33%サヤが抜ければ悪くない取引ではないかと想像します。

この戦略を取るヘッジファンド運用者は、TOB前に他の投資家に換金機会を与えるマーケットメイカーと類似した役割を果たします。

例えば、保有株数が少なく公開買付代理人(証券会社)に口座開設して持ち株を移管する手間と費用に見合わない個人投資家や、2ヶ月0.33%のリターンでは運用戦略に見合わないロングオンリーの株式ファンドの運用者は、TOB応募よりも市場売却を優先する傾向にあります。その相手方になるのです。

ヘッジファンドのペイオフはオプション売り

ヘッジファンド業界に詳しい人は「ヘッジファンドの戦略にはオプション売りと似たペイオフのものが多い」と指摘します。

このM&Aアービトラージもその傾向があります。
具体的にはプットオプション売りと似た損益図を描きます。
以下の図を見てください。

これは、本件の例で3,885円でドコモ株を購入したポジションの株価と損益の関係です。
通常の株式と異なり、TOB期間中の株式はTOB価格の引き上げが見込まれない限りアップサイドがTOB価格に限定されます。その一方で、もしTOBが不成立になった場合は株価は公表以前の水準に戻る可能性があるため、ダウンサイドは通常の株式と同じです。
図は少し雑なイメージですが、利益は15円に限定、損失は通常の株式と同じように線形というプットプション売りと似た損益ととらえることができます。

おわり

以上です。
TOB価格と市場価格の乖離について、読者の深い理解につながれば書いたかいがあります。

  • この記事を書いた人

ton

2007年から運用会社や金融機関の運用部門で株を中心に見てきました。 現在は運用業務からは離れていて運用は自己資金のみ。 投信の請求目論見書や指数の算出要領からプロダクトの中身に迫るのが好き。

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