ETF

ビットコインETFの概要を届出書で確認(BITO, ProShares Bitcoin Strategy ETF)

2021/10/16

  2021年10月15日、米証券取引等監視委員会(SEC)によるProSharesのビットコインETF(ティッカー :BITO)承認が報じられました。 日本経済新聞  50 Tweets 2 Users 3 Pocketsビットコイン半年ぶり6万ドル超、先物ETF開始へ(写真=ロイター)https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN12E7X0S1A011C2000000/【ニューヨーク=大島有美子】暗号資産(仮想通貨)のビットコインの価格が15日、約 ...

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株式投資

GPIFが恒大集団の株や債券を保有するのはしょうがない(アセットオーナーとパッシブ運用)

2021/10/1

本稿では「指数に採用されている以上GPIFが恒大集団の株や債券を保有するのは仕方がないこと」という観点から、巨大機関投資家が世界中に分散投資する際に不可欠な「パッシブ運用で面積を取る」という行動について解説します。 その後にGPIFがベンチマークにしている指数について本件と絡めて見ます。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 中華デベロッパーの過剰債務が世界経済を揺るがす2 GPIFの潔い開示はメディアの飯のタネに3 公的年金の資産運用のプロセス :パッシブ運用で面積を取る3.1 政策アロケーション(配分 ...

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株式投資 取引・配当・コーポレートアクション

よく分かる公募増資(フロー、用語、株価への影響):JR西日本のケース

2021/9/4

本稿では、上場会社の公募増資を2021年のJR西日本の事例を題材に解説します。 日本経済新聞  1 Tweet 8 UsersJR西日本、公募増資など最大2786億円調達 グループ初https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUF018150R00C21A9000000/JR西日本は1日、公募増資などで最大2786億円を調達すると発表した。新型コロナウイルス感染拡大に伴い鉄道利用が落ち込み、2022年3月期は2期連続の連結最終赤字となる見通し。財務基盤の立て直しを急 ...

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株式投資

2021年7月中国株急落を2018年以降の米中対立の枠組みで整理する

2021/8/14

2021年7月、テクノロジー関連銘柄を中心に中国株が大きく下落しました。 本稿では、この2021年7月の下落に至るまでの経緯を2018年から続く米中対立の文脈で整理します。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 赤く燃える市場(2021年7月)1.1 2021年7月の出来事2 米中対立下の中国企業に対する米・中両国からのプレッシャー2.1 今に続く米中対立の発端は関税2.2 安全保障と中国企業2.3 中国企業への投資制限2.4 中国政府による中国IT企業への締付け3 おわり 赤く燃える市場(2021年7月 ...

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株価指数

日経平均の算出方法と問題点(+2021年の算出方法変更)の解説

2021/7/7

2021年10月から日経平均の算出方法が変わります。 本年5月に日本経済新聞社は変更点をまとめたドキュメントを公開しパブリックコメントを実施。 7月5日にパブリックコメントへの回答と変更後の算出要領を公開しました。 本稿では、現在の日経平均の算出方法・問題点を解説したうえで、算出要領の変更点について解説します。 現行の算出方法の解説と問題点にもかなり文字数を使っていますので、変更点のみに注目している方は↓の目次を活用してください。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 現行の算出方法と問題点1.1 202 ...

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株式投資

パナソニックのテスラ株売却がすぐに報じられなかった理由(IFRS包括利益の罠)

2021/6/26

2021年6月25日、パナソニックが同社が保有するテスラ株式を2021年3月末までに全売却していたと報じられました。 パナソニックは2010年にEV用電池事業に関する関係強化を目的としてテスラ株を取得しており、当初の取得金額24億円に対し、今回の売却額は4,000億円程度と報じられています。 テスラは昨年からのコロナ相場で話題の中心となった銘柄の1つであり、本件は大いに注目されました。また、25日のパナソニック株は前日比4.9%と大幅に上昇しました。 日本経済新聞  187 Tweets 140 ...

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株価指数 株式投資

日経平均先物と現物の日経平均の価格乖離(配当と金利と貸株)

2021/3/25

本稿では現物の日経平均株価と日経平均先物の価格乖離がなぜ起こるかについて解説します。 実際の数値例を出しますので、教科書的な知識と現実のブリッジとして読んでいただけると書いた甲斐があります。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 日経平均と日経平均先物の価格乖離1.1 配当と金利と貸株1.2 配当と短期金利でどの程度説明できるか2 おわり 日経平均と日経平均先物の価格乖離 現物株225銘柄から算出される日経平均株価(株価指数)と、日経平均株価を原資産とした先物である日経平均先物の価格は、通常は一致しません ...

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株式投資

金利上昇による株価下落でグロース株が特に不利な理由

2021/3/5

本稿では、金利上昇で株価が下落する理由を解説します。 3年前にも似たようなことを書いていますが、現在の局面にあてはめて書きます。 せっかく金利と株価の関係に注目が集まっているのに私の過去記事にはさして流入が無いので悲しいのです。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 金利上昇で株価が下がるメカニズム1.1 金利と株価の関係1.2 配当割引モデルで考える1.2.1 債券への資金流入⇛期待収益率(割引率)の上昇1.2.2 企業業績への影響⇛予想成長率の低下(業種によっては上昇)2 グロース株と金利上昇3 おわ ...

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株式投資

東証の流通株式時価総額の定義変更で何が変わるか

2021/2/18

2022年4月に東京証券取引所が市場区分の再編を行います。 現行の市場第一部、第二部、マザーズ、ジャスダックの区分を再編し、「プライム」「スタンダード」「グロース」に再編する計画です。 この中で、東証が上場審査と上場廃止基準で使用する「流通株式」の定義が見直されます。 これは、2019年に実施された金融庁の審議会でも言及されていましたが、2020年12月に東証から変更後の具体的な計算方法が公表されました。 本稿ではこの「流通株式」の定義の変更について、現在の基準との違い等の観点から解説します。 東証の資料 ...

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投資信託

アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスとは

2021/2/5

金融業界では「デューデリジェンス」という言葉が2つの意味で使われます。 もともとDue Dilligenceという言葉は「適切な注意義務を果たす」「適正な手続きを踏む」というニュアンスの言葉です。 目次(クリックで各項目にジャンプ)1 M&Aにおけるデューデリジェンスと資産運用におけるデューデリジェンス2 アセットマネジメントにおけるデューデリジェンスの全体像2.1 資産運用のデューデリは誰がするか2.2 資産運用のデューデリのフロー2.3 資産運用のデューデリの評価項目2.3.1 定量評価2.3 ...

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取引・配当・コーポレートアクション

ZOZOで学ぶ、TOB(公開買付)規制と投資家の対応

本稿では、日本の株式公開買付(TOB)に関するルールについて解説し、自分の保有株がTOBの対象になった時は投資家はどのように対処すべきかを解説します。

動画にしていますので、よろしければ併せてご覧ください。動画は発表の翌週に収録したものなので、結末までは触れていません。

YahooによるZOZOのTOB

2019年9月12日にYahooがZOZOを連結子会社にするためにTOBを実施することを決定しました。

買付の条件は以下の通りです。

・買付期間は当初10月上旬開始を予定
 ⇛その後、買付期間を10月30日から11月13日に決定
・買付価格は2,620円(公表前日の終値が2,166円)
・取得株数の下限は発行済株式数の33.4%(3分の1超)
・取得株数の上限は発行済株式数の50.1%(過半数)
・ZOZO創業者の前澤氏は持分36.76%のうち30.37%を応募予定

TOBは計画通り11月13日に完了し、同日ZOZOはYahooの子会社になりました。
実際には1.5億株の買付上限に対して、2.4億株の応募があったため、上限を超えた分については買付から漏れました。

出所:9月12日付および11月13日付両社適時開示をもとに記載

TOBとの定義

TOBはTake-Over Bidの頭文字をとったものです。日本語では株式公開買付と言われます。

法律上の定義は以下のとおりです。

金融商品取引法第27条の2第6項
「公開買付け」とは、不特定かつ多数の者に対し、公告により株券等の買付け等の申込み又は売付け等の申込みの勧誘を行い、取引所金融商品市場外で株券等の買付け等を行うこと

条文は少し回りくどいですが、端的に言うと「あらかじめ条件を定めて、不特定多数の投資家から、市場外で株式を買い集めること」です。買付期間、買付数量、価格を買付者が事前に公表することで、投資家間の平等を保証しようとしています。

手続きや規制の詳細は国によって異なりますが、日本のTOB手続きは金融商品取引法で定められています。
例えば、本件のように、
「買付の下限を決めて応募株数が加減に満たない場合は1株も買わない」
「買付の上限を定めて上限を上回った分は買わない」
という取り扱いが可能です。

TOBが強制されるシチュエーション(TOB規制)

また、金商法では、上場株式をある状況で買い集める場合には、必ずTOBで行うよう定められています。TOB規制と言われます。

代表的なケースに以下のものがあります。

・市場外で5%以上の株を買い集める場合
(今回は子会社化のために50%超を取得したいのこれにあたる)
・相対取引や立会外取引で3分の1超を取得する場合
(極端な話、大株主一人から33.4%の株を買う場合も公開買付にしないといけない)
・競合する買付者がいる場合
(TOB合戦。敵対的買収にホワイトナイトが現れる等。)

この他にもありますが、市場外(規制によっては取引所の立会外取引も含む)で、まとまった量の株を取得する場合が代表的なケースです。
逆に、市場取引のみで取得し、適切に大量保有報告書を提出するのであればそれはそれで問題ない取引です。ただ、情報開示やインサイダー取引防止の観点から、M&Aでそのような方法を取るのは現実的では無いでしょう。

TOBへの投資家の対応

TOBは、通常プレミアムのついた買付価格が設定されることが多いため、基本的には投資家にとってハッピーです。
公開買付の開始を待たずに、公表後に市場での取引価格もTOB価格近くまで上がることが多いです。

保有銘柄がTOBの対象になったときの投資家の対応は大きく分けて3つです

A,市場で売却する
TOBの完了まではそれなりに時間がかかるので、優先度の高い投資対象がある場合は市場でさっさと売却してそちらに資金を振り向けるという判断がありえます。

B,TOBに応募する
買付の条件によっては不成立になったり漏れたりする可能性がありますが、市場価格よりも買付価格の方が基本的に有利です。

C,そのまま保有する
今回のZOZOのようにTOB成立後も子会社として上場し続ける場合は、市場売却もTOB応募もせずに、保有を継続するという判断もありえます。

また、事務的ですが、TOBに応募する場合は、公開買付代理人(本件はみずほ証券)に口座を開設して、そこに自分の保有株を移管することが求められます。
公開買付代理人にこれまでに口座開設をしていなかった場合は、新規に口座開設をしてから、自分が現在保有している証券会社に公開買付代理人への振替の手続きを取る必要があります。
この対応が面倒で、市場売却を選んでいる投資家も実は多いのではないかと推測しています。

市場価格とTOB価格の乖離

TOBの条件しだいでは、市場価格がTOB価格まで上がらないことがあります。
Yahooが開示した買付価格2,620円に対して、公開買付公表直後の週末である9月13日のZOZO株式の終値は2,446円円でした。
公表前からは13%上昇していますが、買付価格によりは7%安い(ディスカウント)です。

この分は、TOB成立の不確実性に対するディスカウントだと考えられます。
まず、そもそも公開買付が実施されるかに不確実性があります。
例えば、シェアの高い会社同士の合併だと、M&Aに独占禁止法に基づく審査が必要です。この時に、グローバルにビジネスをしている企業は各国で審査が必要になるため、審査が長引いたり、審査がおりないこともあります。
また、公開買付が実施された場合でも、応募株数が下限に満たず不成立になったり、上限を超える応募があったため一部しか買われない可能性があります。
特に、TOB価格が低く株主の支持が得られず不成立になった場合は、買付者はTOB価格を引き上げるかTOBを諦めるかの判断を迫られます。価格が引き上げられる場合はそれまでに市場売却した株主はその分を儲け損なうことになります。逆に、買付者がTOBを諦める場合はTOB応募や継続保有(またはスクイーズアウトによる金銭交付)を考えていた投資家はぬか喜びに終わります。

本件では、買付期間の終盤にZOZOの市場価格は2,585円(▲1.3%ディスカウント)まで上昇しましたが、TOB成立後は2,300円台まで下落しました。

ちなみに、ヘッジファンドの中には、この市場価格とTOB価格(や株式交換の比率)の乖離に着目し、それが収斂する方向にポジションを取る戦略もあります。M&Aアービトラージ、リスクアービトラージと言われる戦略です。

おわり

以上です、参考になれば嬉しいです。

ZOZO株を持っていた方はおめでとうございます。

  • この記事を書いた人

ton

2007年から運用会社や金融機関の運用部門で株を中心に見てきました。 現在は運用業務からは離れていて運用は自己資金のみ。 投信の請求目論見書や指数の算出要領からプロダクトの中身に迫るのが好き。

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